一,、基于兩大邊際重要變化，我們對通達系快遞態(tài)度更為積極

（一）現(xiàn)階段下,，電商快遞驅(qū)動核心仍是“以量為先”

我們認(rèn)為,，當(dāng)前階段下，電商快遞的驅(qū)動核心仍是“以量為先”,，性價比是電商快遞的核心競爭力,，在此基礎(chǔ)上，電商快遞企業(yè)的量價循環(huán)：降價→業(yè)務(wù)量增加→單位成本下降→降低價格,。

這樣的循環(huán)走良性（單票價格下降與成本下降幅度相匹配,，即單位毛利率水平不受明顯影響）有兩個前提：其一是行業(yè)本身增量可觀，其二是沒有競爭者采取價格殺手式的低價競爭策略,。（此前市場擔(dān)憂在于行業(yè)業(yè)務(wù)量增速放緩+價格競爭加劇,，尤其2018年6月-11月市場的預(yù)期達到悲觀狀態(tài)）

我們認(rèn)為行業(yè)的兩大邊際變化為：

其一從需求端，我們認(rèn)為拼多多等新型電商平臺依舊被低估,，而其對行業(yè)的貢獻占比越來越高,，（2018年產(chǎn)生件量111億件，占比22%,，我們測算Q4占比已達27%）,，拼多多等的快速增長使得行業(yè)增速可維持在20-25%的景氣區(qū)間。

其二從競爭格局上,，我們認(rèn)為百世為代表的低價競爭策略的后來者因規(guī)模優(yōu)勢難以充分再現(xiàn),，未來也難有新公司出現(xiàn)，新進入者的威脅降低,，通達系作為整體已經(jīng)構(gòu)筑了一定程度的成本優(yōu)勢護城河,。而這兩點的邊際重要變化，直指上述量價循環(huán)的關(guān)鍵前提,。

（二）兩大邊際變化推動我們對電商快遞態(tài)度更為積極

1.邊際重要變化一：拼多多等新型電商平臺貢獻行業(yè)新增量

交運護城河策略框架：需求潛力定行業(yè),，護城河要素選公司。前述報告中,，我們認(rèn)為快遞行業(yè)需求潛力來自：網(wǎng)民數(shù)量增長*網(wǎng)購滲透率提升*購買頻次增加*網(wǎng)購品類拓展,，尤其拼多多等新型電商平臺的出現(xiàn)挖掘了行業(yè)被忽視的需求,，換言之意味著行業(yè)需求仍具備十足潛力，同時也將孕育巨頭誕生,。

拼多多的高增長：2018年平臺GMV達4716億元,，同比增長234%，活躍買家數(shù)達到4.19 億,，同比71%,。

對快遞單量貢獻：2017年拼多多客單價約32.8元，產(chǎn)生訂單量約43億件,，占行業(yè)比重的11%（行業(yè)401億件）,，2018年產(chǎn)生訂單件量111億件，占行業(yè)比重的21.9%（行業(yè)507億件）,，平均客單價提升至42.5元.

我們測算,，2018Q1客單價已提至38.9元，單量占行業(yè)比重為17%,，假設(shè)Q3客單價40元,，則產(chǎn)生單量占行業(yè)24%，Q4達到了43.8億件,，占比27.4%,，是行業(yè)非常重要的增量貢獻。

拼多多的潛力：測算2018年拼多多單用戶貢獻1127元,，同比增長102%,，但距離京東（5130元）及阿里（8854元）還有極大的空間，同時拼多多目前與其他平臺的用戶重合比例還較低,。

拼多多的占比提升,，為行業(yè)帶來兩大變化：

一是由于占比不斷提升，其增速超越傳統(tǒng)阿里系等,，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速得到支撐，尤其我們認(rèn)為在19年上半年,，特別一季度尤為明顯,；

其二在于拼多多平臺產(chǎn)品以日用品為主，輕量化會使得行業(yè)終端價格呈現(xiàn)下降（快遞收費是首重+續(xù)重模式）,，但終端價格下降并不意味著價格戰(zhàn)加?。?8年11月有明顯的行業(yè)與公司單票收入背離的現(xiàn)象，行業(yè)單票價格跌幅擴大而上市公司收窄,，即有相當(dāng)因素為拼多多占比提升帶來）,。

2.邊際重要變化二：“新”進入者威脅降低

百世快遞是這兩年最典型的價格挑戰(zhàn)者，然而觀察17-18年的表現(xiàn),，我們認(rèn)為百世“低價”模式面臨壓力,，而市場也難出現(xiàn)第二個“百世”,。前文所述，成本優(yōu)勢面臨最大的風(fēng)險在于低價競爭,。（我們認(rèn)為每一種護城河都有自身會面臨的風(fēng)險,，而價格殺手是成本優(yōu)勢最大的敵人，即市場出現(xiàn)不計成本低價競爭時,，在某一階段亦會使得領(lǐng)先者出現(xiàn)困難,。）

百世17Q3以來增速的下降已經(jīng)表明該策略將不復(fù)有效，同時一級市場對“新”快遞的熱情淡化也難以出現(xiàn)第二個百世模式,。（百世的擴張來自于低價競爭,，一方面定價低于自身成本，另一方面定價甚至低于通達系快遞的成本價,。）

2014-2017年,，百世快速增長背后的低價競爭策略：

自身虧損參與競爭：2014-2016年，百世單票收入低于單票成本,；上市之后定價才略高于成本,。

貼近同行成本的定價策略：我們測算扣除派費后的可比收入與成本，發(fā)現(xiàn)2014-2016年,，百世單票收入接近甚至低于同行可比單票成本,。如2016年我們測算百世單票收入1.02元，而通達系中單票成本最低的中通成本亦有1.32元,，即便2017年其定價亦低于圓通與申通,。

業(yè)務(wù)量快速增長：2014-17年,，業(yè)務(wù)量復(fù)合增速高達50%，2017年增速74%,，市場份額從14年的5.3%提升至17年的9.4%,，甚至于18Q3達到10.1%，超越了申通成為行業(yè)第四,。

17Q3-18Q3,，百世業(yè)務(wù)量增速開始放緩，尤其到18Q3公司業(yè)務(wù)量增速僅為36%,，低于韻達,。我們分析，公司業(yè)務(wù)量放緩,，主要有以下原因：

原因1：公司上市后有盈利壓力,，低價策略或難持續(xù)。

原因2：業(yè)務(wù)量急速擴張下未帶來規(guī)模優(yōu)勢,，2018Q1百世份額超越申通,，仍為虧損,，且公司單票成本相比較通達系仍然屬于偏高狀態(tài)。

原因3：公司低價優(yōu)勢不再明顯：近年來通達系降本增效過程中,，行業(yè)價格處于下行狀態(tài),，百世可比單票收入與同行的差距在縮小，低價優(yōu)勢不明顯后,，件量增速放緩,。

此外,，一級市場對快遞行業(yè)的融資熱度也趨于下降。根據(jù)公開報道,，我們觀察到安能物流,、全峰快遞、快捷快遞,、國通物流等中小型快遞,，2018年至今均未再融資事件消息。未來預(yù)計難以有新低價競爭者出現(xiàn),。

二,、“價格戰(zhàn)”的邊界在何處,？

上文我們回顧此前觀點：即通達系快遞已經(jīng)構(gòu)筑了一定程度的成本優(yōu)勢護城河，在行業(yè)有增量,，競爭有優(yōu)化的情形下,，通達系快遞會走向良性循環(huán)。

但市場仍會擔(dān)心第二個問題：即通達系之間的競爭是否會加??？又將走向何處？本章節(jié)我們從加盟制快遞鏈條上不同主體（加盟商,、總部,、一二線）來探討價格戰(zhàn)的邊界在何處。

（一）加盟商：既無降價動力,，也缺乏降價能力

1.規(guī)模加盟商降價獲量的動力不強

加盟商的理想路徑：業(yè)務(wù)量提升→收入增長→成本增幅低于收入→毛利上漲。即：希望業(yè)務(wù)量增長帶來毛利增長,，但需要有產(chǎn)能來承接業(yè)務(wù)量的提升,，一旦業(yè)務(wù)量規(guī)模上臺階，超過此前預(yù)留產(chǎn)能,，則新增業(yè)務(wù)量帶來的毛利水平較低,，加盟商不具備要量的動力,；另一方面遇到瓶頸，加盟商會面臨產(chǎn)能擴張需求,，但盈利能力整體處于較低水平,，也會導(dǎo)致加盟商的資本開支意愿不強，由此規(guī)模加盟商的降價獲量的動力并不強,。

2.加盟商缺乏降價能力

2018年行業(yè)單票收入11.9元,，其中同城8元，異地8.1元,，國際/港澳臺52.7元,，我們預(yù)計電商快遞終端價格介于3-5元。

我們對江浙滬加盟商的草根調(diào)研,，我們模擬通達系加盟制快遞鏈條的收入分布模型：假設(shè)客戶支付電商件終端均價3.5元（江浙滬日均單量1000件以上的電商賣家,，1公斤以內(nèi)發(fā)往全國非偏遠地區(qū)支付的價格），

總部：獲取1.05元（30%）,，包括入網(wǎng)0.75元以及轉(zhuǎn)運0.3元

加盟商：攬件加盟商0.5元（14%）,；派件加盟商0.35元（10%）

快遞員：攬件快遞員0.2元（6%）；派件快遞員1元（29%）

此外,，還有0.3元的平衡派費項以及0.1元的預(yù)留罰款,。以攬件加盟商為例，在扣除總部收費與自身成本后,，單票毛利約0.3元,，相對于3.5的終端價格而言，相當(dāng)于毛利率約8.6%,，若終端價降幅超過10%,，則加盟商毛利將出現(xiàn)虧損，因此加盟商對價格的下降不具備很強的支撐力,，換而言之加盟商缺乏降價能力,。

（二）總部：單票毛利是總部價格的重要約束因素

在加盟商缺乏降價能力與降價動力情況下，如若行業(yè)發(fā)生“價格戰(zhàn)”,，理論上將會由總部更多承擔(dān)主要降幅,，因此降價幅度的最大約束則來自總部的單票毛利。

以2018年上半年的單票毛利來看,，中通0.73元居首,，申通0.61、韻達0.53,、圓通0.39元,，百世單票毛利回升至0.12元。

2017年開始百世的毛利水平由負轉(zhuǎn)正（凈利依舊虧損）,，一定程度反映其對盈利的壓力,，因此0.12元的單票水平應(yīng)成為降幅的約束,，而通達系之間的競爭會以圓通0.39元作為極限，與加盟商最大可承受的力度已經(jīng)接近,。

（三）價格戰(zhàn)的邊界：二線快遞總部毛利,，一線快遞以及加盟商最大的承受范圍

隨著執(zhí)行低價競爭策略的選手逐步消退，行業(yè)回歸商業(yè)本質(zhì),，各快遞公司的單票收入降幅均不會超過自身的單票毛利水平,。

當(dāng)前二線快遞公司正面臨盈利壓力與融資壓力，快遞行業(yè)的成本改善依托于業(yè)務(wù)量,，一線龍頭的增速超越行業(yè)一個臺階,，也意味著二線快遞的增速弱于龍頭，成本改善速度也將慢于一線快遞,，這種情況下,，二線快遞則采取提價減虧策略的可能性較大。若如此,，則會導(dǎo)致業(yè)務(wù)量增速下降,，份額進一步向一線快遞集中。

反過來看,，因一線快遞的單票毛利仍支撐價格下調(diào),，一旦一線快遞的價格降幅大于二線快遞的單票毛利、二線快遞則更難跟進,，由此一線快遞又可以獲取可觀份額增長,。但在消化這部分份額之前，一線快遞繼續(xù)降價的必要性不明顯,。

考慮快遞公司本身具備繼續(xù)降低成本的能力,，我們認(rèn)為良性的循環(huán)下，快遞公司單票收入降低的幅度會與成本下降相匹配,，但從悲觀的假設(shè)情境出發(fā),，即不考慮成本的改善，則價格戰(zhàn)的邊界為：

1）二線快遞單票毛利構(gòu)成一個界限,，即0.12元（以百世為代表）,。

2）一線快遞單票毛利與加盟商可承受的最大約束，即接近于圓通的單票毛利0.39元,。因此我們認(rèn)為價格戰(zhàn)的界限會介于0.12-0.39元之間,。

三、通達系的空間探討

（一）通達系市占率的變遷：16年后見底回升,，18年加速上行

在《復(fù)盤通達系快遞》報告中,，我們提出：看過往，城頭變幻大王旗。2014年之前申通十年王者,，2015年圓通取而代之，2016-18年的中通三連冠,，同時18年韻達從通達系小弟追至榜眼,，百世超越了申通。

申通：率先成網(wǎng),，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢構(gòu)筑十年王者,。

需求高增長下，加盟制低成本快速擴張是最優(yōu)選擇,。申通領(lǐng)先的十年是民營快遞從無到有,，電商崛起的紅利十年，需求的超高增長,，快遞公司所做的就是不斷擴大網(wǎng)點,。網(wǎng)絡(luò)之辯：快遞網(wǎng)絡(luò)不具備排他性，網(wǎng)絡(luò)不構(gòu)成電商快遞的強護城河,，在后續(xù)資本密集推動行業(yè)發(fā)展時,，優(yōu)勢逐步消退。

圓通：規(guī)模效應(yīng)降低成本,，電商最火時代的受益者,。

2005年圓通率先綁定淘寶系，以低價-巨大單量-規(guī)模經(jīng)濟-成本降低-低價獲取單量的良性循環(huán),，在2015年超越申通位居第一,。規(guī)模優(yōu)勢之辯：體量足夠大之后，邊際效應(yīng)會遞減,，而不以成本優(yōu)化為驅(qū)動帶來的價格下降,，會有損全網(wǎng)穩(wěn)定性。

中通：精細化管理推動降本增效下的領(lǐng)軍者,。

資本開支領(lǐng)先同行2-3年換來2016年依據(jù)登頂,，獲得三連冠?？杀瓤趶较?，中通單票成本1.09元，韻達為1.21元次之,，中通領(lǐng)先韻達10%,，領(lǐng)先其他公司超30%；由于成本控制得當(dāng),，使得加盟商微利時代,，公司對平衡全網(wǎng)利益更游刃有余。同理，緊跟中通降成本的韻達也在2018年升至第二,。

截止2018年12月,，韻達市占率13.8%，圓通13.1%,，申通10.1%,，中通僅披露截止Q3數(shù)據(jù)為16.6%，我們預(yù)計中通2018年全年市占率達到16.8%左右,。

此前報告我們提出觀點將通達系作為一個整體來觀察,，我們觀察CR8與三通一達市占率的變化，會發(fā)現(xiàn)：2013-2018年,，CR8從80%先降至16年的76.7%,，而后升至18年的81.2%，通達系整體市占率則由54.2%降至16年的49.3%,，而后升至56%,，兩者的趨勢相同，而16年開始出現(xiàn)集中度提升的拐點,，一個重要因素是通達系在16年紛紛登陸資本市場,，最晚的中通在2016年10月上市。

這輪提升中,，通達系較低點提升6.7個百分點,，而CR8提升4.5個百分點，通達系的提升超越CR8,。進一步去比較,，我們以披露月度數(shù)據(jù)的圓通、申通與韻達來看,，二通一達市占率的低點在2017年的34.2%,，但到18年底已經(jīng)提升至39.5%，一年之內(nèi)提升了5.3個百分點,，遠超CR8提升的2.5%,，同時我們觀察到在18年下半年開始明顯提速，半年提升了3.89個百分點,，而CR8在下半年下降了0.3,。

這其中有申通在直營化提速后帶來的改善，也有拼多多占比越來越高對通達系的增量貢獻,，同時也意味著通達系之外公司的件量增速放緩,，包括前文提及的百世，以及商務(wù)件市場受經(jīng)濟影響后對順豐業(yè)務(wù)量的影響,。因此,，我們認(rèn)為將通達系作為整體來觀察的意義也會越來越強,。

（二）通達系空間探討

1.通達系業(yè)務(wù)量的預(yù)測：預(yù)計2021年占比可由當(dāng)前的56%提升至67%。

2018年快遞行業(yè)507億件,，收入6038億元,，單票價格11.91元，我們預(yù)計商務(wù)件占比約 14%,，（類）電商件占比86%,，則（類）電商件業(yè)務(wù)量436億件，通達系市占率56%,，為284億件，假設(shè)2019-2021年行業(yè)增速分別為22%,、21%,、20%，同時假設(shè)商務(wù)件增速分別為8%,、9%及 10%,，則電商件增速為24.3%、22.7%及 21.3%,，同時我們預(yù)計通達系整體增速較行業(yè)分別高出10,、7及5個百分點，則2019-2021年行業(yè)件量分別為619,、748及898億件,，通達系業(yè)務(wù)量分別為375、480及600億件,，占行業(yè)比重則分別為60.6%,、64.1%及66.8%。

2.通達系價格水平的預(yù)測：預(yù)計未來數(shù)年單票價格的終極降幅在3.5-11.5%之間,。

2018年快遞行業(yè)終端單票價格11.91億元,，其中國內(nèi)件（同城及異地）為8.09元，商務(wù)件約22元左右,，我們測算國內(nèi)電商件終端價格在5.5-6元區(qū)間,。

我們以包含派費的口徑來測算，預(yù)計通達系含派費單票收入約3.4元,，此前我們假設(shè)行業(yè)價格戰(zhàn)的邊界會在0.12-0.39之間,，即百世為代表的二線快遞單票毛利至圓通可承接的最大毛利變動，相當(dāng)于終端價格降低3.5%-11.5%（不考慮成本端的變化）,。

3.通達系市值的區(qū)間預(yù)測,。

假設(shè)三年后行業(yè)單票價格降低到該水平，則介于3-3.28元之間,，我們做分類假設(shè),，分別降幅0、3.5%及11.5%，2021年通達系整體收入將分別為2039,、1967及1804億元,，考慮凈利率水平在10%左右，即FDX Ground業(yè)務(wù)類似,，利潤分別為204,、197及180億元。（因口徑不同,，18Q3中通,、韻達、申通,、圓通凈利率水平分別為26%,、21%、15%及6.8%,，平均17%,，因我們的測算在收入端將派費還原，更接近于申通與圓通的綜合水平,，10%考慮較現(xiàn)在水平有所下降）

給與行業(yè)20倍PE,，則通達系市值水平應(yīng)于3609、3935及4078億,，當(dāng)前市值2098億元,，較當(dāng)前72%、88%及94%,，相當(dāng)于年均24-31%的空間,。給與行業(yè)18倍PE，則通達系較當(dāng)前55-75%的空間,，相當(dāng)于年均18%-25%的漲幅,。

注：上市以來，以A股打開連續(xù)漲停首日計,，美股當(dāng)天收盤市值計作為首日,，通達系首日合計市值達到2511億元，中通上市當(dāng)天（即通達系均上市）計,，合計市值2863億元,，當(dāng)時市值占比，圓通33%,、中通29%,、韻達與申通分別19%。

最高市值為2016年11月3日的3015億,，中通,、韻達,、圓通、申通占比分別為26%,、35%,、20%及19%。

最低市值為2018年12月10日的1888億,，中通,、韻達、圓通,、申通占比分別為45%,、26%、15%及14%,。截止2019年1月31日,，合計市值2098億，中通占比43%,，韻達占比27%，圓通16%,，申通14%,。

附：一線快遞成本還具備改善空間

我們認(rèn)為快遞公司的價格競爭會走向良性循環(huán)，即單票收入的下降與成本下降相匹配,，而由于一線快遞業(yè)務(wù)量的增速快于其他,，因此一線快遞成本改善幅度也更有優(yōu)勢。

可比口徑下,，截止18H1,，中通單票成本1.09元，韻達為1.21元次之,，中通領(lǐng)先韻達10%,，領(lǐng)先其他公司超30%；由于成本控制得當(dāng),，使得公司對平衡全網(wǎng)利益更游刃有余,。

細拆各項成本看，由于面單成本趨近于0,，關(guān)鍵在中轉(zhuǎn)與運輸成本,。其中中通中轉(zhuǎn)成本領(lǐng)先第二名的韻達10%，運輸成本則領(lǐng)先第二名的圓通達21%,。

申通：

從成本拆分看,，2018年H1公司單票可比成本1.82元，比通達系龍頭中通高0.73元左右,，改善空間較大,，從運輸和中轉(zhuǎn)成本拆分看,，中轉(zhuǎn)高出0.43，運輸高出0.3元,，預(yù)計公司 2019年H1全年單票可比成本可下降至1.55元（下降0.27元,，降幅15%）。（備注：為了保證可比性,，申通 2018年Q3成本,、2019年成本還原了轉(zhuǎn)運口徑）

韻達：

韻達與中通的成本差異主要為運輸成本差異。2017年,，公司單票運輸成本為0.94元,，高于中通0.17元，我們測算2018年H1該成本降至0.82元,，與中通仍有0.16元差距,。我們判斷該成本差距有望縮小。

一方面,，我們預(yù)計公路外包成本將下降,，因此運輸成本中外包占比高的公司受益將更明顯，根據(jù)2018中報韻達披露的應(yīng)付運費余額,，我們分別假設(shè)了平均4-6月賬期,，總運輸成本假設(shè)為25.89億元，則外包占比分別為43%-65%,，平均值高于中通同期值,。

另一方面，旺季運輸成本改善將更明顯,。由于快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量季節(jié)性波動大,，旺季產(chǎn)能中固定部分增加受到約束，否則在來年淡季容易虧損,，導(dǎo)致旺季外包比例高于淡季,。預(yù)計韻達 2018年Q4單票運輸成本改善較前三季度更為明顯，該趨勢有望延續(xù)至2019年上半年,。預(yù)計公司2019年H1單票可比成本可下降至0.99元（下降0.22元,，18%）。

圓通：

從成本拆分看,，2018年H1公司單票可比成本比中通高0.7元左右,，改善空間較大，從運輸和中轉(zhuǎn)成本拆分看,，預(yù)計公司2019年H1單票可比成本可下降至1.40元（下降0.38元,，21%，與單票收入下降幅度基本相同）,。（備注：為了保證可比性,，圓通2018年Q3成本2019年成本還原了網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費口徑）

上述測算中,，我們認(rèn)為到2021年中通、韻達,、申通,、圓通較18H1單票成本可分別下降 0.13、0.22,、0.28及0.38元,，幅度分別為12%、18%,、15%及21%,，其中圓通0.38元的成本下降與其當(dāng)前可承受的單票收入下降幅度基本相同，因此在良性循環(huán)中,，一線快遞的單票下行或并不導(dǎo)致單票毛利的明顯波動,。