報告摘要：

1,、業(yè)務(wù)量方面，持續(xù)高速增長顯著跑贏行業(yè)

2018年12月業(yè)務(wù)量為7.6億票,，（同比+45%）,；2018年全年累計完成業(yè)務(wù)量69.9億件，（同比+48%）,，全行業(yè)2018年總件量507億件（同比+26.6%）,，韻達(dá)增速較行業(yè)增速高22個百分點(diǎn)。

從市占率來看,，市場份額擴(kuò)張0.1個百分點(diǎn)至13.8%,，在「通達(dá)系」中排名第二，與第一的中通市占率相差4.16個百分點(diǎn),、差距較2017年的3.96個百分點(diǎn)有所擴(kuò)大,。

2、價格方面,，ASP環(huán)比下降

韻達(dá)2018年12月快遞業(yè)務(wù)收入13.2億元（同比+35%）,，ASP為1.74元（同比-7.3%），環(huán)比11月變化-10.3%,，我們判斷為應(yīng)對后位快遞公司的件量競爭公司對提價控量的策略有所調(diào)整,。全年來看，2018年完成收入120.5億元（同比+32%）,，全年單價同比下跌11.6%至1.73元,。

我們認(rèn)為，ASP的下降部分歸結(jié)于行業(yè)價格競爭,，亦歸結(jié)于公司持續(xù)貫徹輕量化策略,。18H1公司快遞單重下降13.7%，我們判斷下半年公司單重變化延續(xù)了這一趨勢。

3,、輕量化策略受益于拼多多持續(xù)放量,，未來業(yè)績高增速有望保持

2018年Q4拼多多GMV達(dá)到2056億元，同比增速161%,、環(huán)比增長73.9%,，活躍用戶數(shù)增長與客單價提升共同造就當(dāng)季GMV超預(yù)期，同時拼多多擬增發(fā)融資11億美元加速供給端改造,，有望為中長期增長拉開空間,。

我們認(rèn)為拼多多所出售商品具備貨值較低、貨重較輕的特點(diǎn),，十分契合韻達(dá)的輕量化發(fā)展策略,。考慮到拼多多的高速發(fā)展和低值電商的需求韌性,，我們判斷公司2019年件量增速有望繼續(xù)超過行業(yè)增速15個百分點(diǎn)以上,。

4、盈利預(yù)測與評級

公司成本管控及服務(wù)品質(zhì)在高度競爭的電商件市場下,，得到了持續(xù)驗(yàn)證,，隨著公司智能化投入的深入及產(chǎn)品分層的鋪開，未來有望在行業(yè)競爭中繼續(xù)把握主動權(quán),。預(yù)計2018-2019年公司盈利分別為25.1億,、26.2億，考慮韻達(dá)在成本,、口碑,、件量增速方面均優(yōu)于A股可比公司，參考美股快遞龍頭中通約24.7X估值水平,，給予韻達(dá)10%估值溢價,，目標(biāo)市值711億（對應(yīng)目標(biāo)價41.5元），上調(diào)至「買入」評級,。

5,、風(fēng)險提示

價格戰(zhàn)激化、電商增速下滑,、人力成本大幅上漲,。

報告正文：

1、享受電商紅利業(yè)績高增長的快遞龍頭

韻達(dá)股份是國內(nèi)四家加盟制快遞公司（「通達(dá)系」）之一,，其主營業(yè)務(wù)是電商商品物流,，并在近年來逐步擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖至重貨快運(yùn)、高端電商物流等新業(yè)務(wù)中,。

近年來，隨著電商滲透率的不斷提高，公司業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展,，并體現(xiàn)在了利潤的高速增長上：從2013年的1.7億元增加到2018年的約25億元,，實(shí)現(xiàn)了6年年化55%的增長。

公司的實(shí)際控制人為陳立英和聶騰云,，公司創(chuàng)始人聶騰云直接持股比例為3.4%,，較2018年初的3.68%略有下降。公司第一大股東為上海羅頡思投資管理有限公司,，系聶騰云實(shí)際控制的一家資產(chǎn)管理公司,，持股比例達(dá)52.19%。前十大股東的持股比例較為集中,，達(dá)到82.28%,。

從資本開支方面來看，未來兩年資本開支年均18億元左右,，新入轉(zhuǎn)運(yùn)中心用地開支5億元左右,。

2、成本領(lǐng)先驅(qū)動

產(chǎn)能建設(shè)與服務(wù)口碑并重：

1）低端消費(fèi)的韌性,，電商系快遞仍將保持20%以上行業(yè)增速

2018年全年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入再創(chuàng)歷史新高,，達(dá)到6038.4億元，增速21.81%,，較2017年下降2.91個百分點(diǎn),；全年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量亦創(chuàng)歷史新高，達(dá)到507.1億件,，增速26.60%,，較2017年下降1.44個百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為,，快遞行業(yè)收入與件量增速較之社會零售總額相比,，呈現(xiàn)出了兩個特點(diǎn)：一是，較強(qiáng)的韌性,，增速下滑幅度明顯小于社零,；二是，絕對增速顯著高于社零,，即社會零售平臺向電商繼續(xù)靠攏,。因此，我們判斷2019年快遞行業(yè)收入與件量增速仍將保持20%以上的中高速增長,。

2）成本優(yōu)勢顯著,，件量增速遠(yuǎn)超行業(yè)

行業(yè)ASP持續(xù)下降，反映了各大快遞公司之間的競爭愈發(fā)激烈,?！竿ㄟ_(dá)系」ASP普遍在2018年下跌,，其中韻達(dá)的單價下降最為明顯，從2017年的1.95元下降至2018年的1.73元,，降幅11.64%,。我們認(rèn)為，韻達(dá)的輕量化策略是導(dǎo)致其ASP下降的主要原因之一,。

快遞行業(yè)增速放緩導(dǎo)致行業(yè)價格競爭激烈,，未來三年ASP下降的趨勢可能持續(xù)，我們判斷18,、19和20年韻達(dá)ASP分別繼續(xù)下降12%,、5%和1%至1.70、1.61和1.60,。

我們判斷,，未來三年，韻達(dá)件量增速仍將顯著高于行業(yè)平均水平,。一方面韻達(dá)使用輕量化策略降低單個包裹重量,，但同時迅速起量，使得市占率快速提升,，從2017年末的約11.8%迅速提升至2018年末的13.8%,，一年內(nèi)提高了兩個百分點(diǎn)。

在快遞行業(yè)增速放緩的今天,，到手的市占率具有較高的含金量,，較以往相對難以失去；另一方面,，韻達(dá)擁有物流信息技術(shù)系統(tǒng),，不論是從單件人力成本還是路由優(yōu)化上，信息技術(shù)系統(tǒng)都起到了關(guān)鍵作用,，因此我們認(rèn)為,，未來單件人力成本增速將下降。同時,，韻達(dá)受益拼多多等小件電商件的邏輯不變,，看好未來19和20年韻達(dá)的件量增速達(dá)到34%和28%。

3）資本開支的先行者

自動化設(shè)備及信息化水平領(lǐng)跑行業(yè)

韻達(dá)自借殼上市后的主要融資系2018年上半年定向增發(fā)募集的39.15億元,，主要用于智能倉配一體化轉(zhuǎn)運(yùn)中心的建設(shè)和升級,。

公司借殼上市后，使用募集資金主要購買轉(zhuǎn)運(yùn)中心與運(yùn)輸設(shè)備,。2016年借殼上市后至2018年三季度共產(chǎn)生資本開支50.68億元,，其中2016Q4和2018Q3最多，分別為16.41億元和10.36億元,。自2017Q1開始的7個季度中,，只有兩個季度公司的資本開支是呈現(xiàn)下降態(tài)勢的,，其他季度全部處于較快的增長區(qū)間。我們認(rèn)為,，韻達(dá)是在自動化轉(zhuǎn)運(yùn)中心中投資較早的公司,，在之前的競爭格局中建立了一定的科技壁壘。但是類似資產(chǎn)壁壘的先發(fā)優(yōu)勢可能有限,，大規(guī)模資本開支的后效還有待繼續(xù)觀察。

4）申訴率長期處于低位,，服務(wù)品牌已建立

值得一提的是,，在郵政局公布的12月有效申訴率排名中，韻達(dá)每百萬件的有效申訴率僅為0.2件,，位列「通達(dá)系」+順風(fēng)五家中的第二,。并且從歷史數(shù)據(jù)中可以觀察到，韻達(dá)的有效申訴率長期在0.5以下,，在全行業(yè)中處于較低的區(qū)間,。

3、盈利預(yù)測與估值

1）盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè)1：公司快遞業(yè)務(wù)件量2019/2020年增速分別為34%和28%,；18-20年公司ASP分別為1.70,、1.61和1.60元。

假設(shè)2：物料價格未來兩年無巨大波動,，單票人力成本因自動化程度增加未來三年分別下降10%,、5%和2%。

基于以上假設(shè),，我們預(yù)測公司2018-2020年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

2）估值與評級

我們認(rèn)為,，現(xiàn)在電商系快遞處于跑馬圈地末期，快遞公司內(nèi)在成本管控能力+外在產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)口碑,，決定了在未來行業(yè)中的地位?，F(xiàn)階段，能力建設(shè)處于第一位考量,、利潤轉(zhuǎn)化能力當(dāng)處于第二位考量,。

韻達(dá)的成本管控及服務(wù)品質(zhì)在高度競爭的電商件市場下得到了持續(xù)驗(yàn)證，隨著公司智能化投入的深入及產(chǎn)品分層的鋪開,，未來有望在行業(yè)競爭中繼續(xù)把握主動權(quán),，相比較圓通及申通，公司具備全網(wǎng)盈利能力和穩(wěn)定性,，所以看好韻達(dá)未來的發(fā)展情況,。

預(yù)計公司2019/2020年的歸母凈利潤分別為26.2/30.9億元，考慮韻達(dá)在成本,、口碑,、件量增速方面均優(yōu)于A股可比公司,，參考美股快遞龍頭中通24.7X估值水平，給予韻達(dá)10%估值溢價,，目標(biāo)市值711億（對應(yīng)目標(biāo)價41.5元）,，上調(diào)至「買入」評級。

4,、風(fēng)險提示

1）價格戰(zhàn)激化

盡管當(dāng)前快遞頭部公司實(shí)行了比較溫和的價量策略,、行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，但因?yàn)榭爝f行業(yè)高度同質(zhì)化,、市場份額競爭主要依賴降價,。不排除成本領(lǐng)先的快遞公司發(fā)動大幅降價的「降維打擊」、全行業(yè)ASP存在繼續(xù)下降的風(fēng)險,。

2）電商增速下滑

電商滲透率紅利逐漸消失的背景下,，拼多多爆發(fā)式增長之后可能出現(xiàn)電商增速驟降的風(fēng)險。

3）人力成本大幅上漲

社保新政對人力密集型的快遞公司成本沖擊顯著,，盡管2019年初稅務(wù)部門暫緩了新政的執(zhí)行,，但也不排除后續(xù)政策變動的風(fēng)險。