快遞板塊2018年截至11月份,，整體跌幅達到32.2%,，跑輸大盤。上半年受益于拼多多等新興平臺的發(fā)展,，快遞板塊表現(xiàn)優(yōu)異,；下半年行業(yè)業(yè)務量增速持續(xù)回落，價格戰(zhàn)依舊嚴峻,，各家持續(xù)加速資本開支,，資本市場開始對快遞行業(yè)利潤表現(xiàn)及快遞公司競爭生態(tài)擔憂。

2018年實物網(wǎng)購規(guī)模維持近30%增速,，以及人均使用快遞業(yè)務頻率區(qū)域差異大,、與發(fā)達國家依然有較大距離，或?qū)⒅?019年行業(yè)業(yè)務量快速增長,；但由于網(wǎng)上購物無論從規(guī)?；蛘邊⑴c者的滲透率上來看，2018年的增速均出現(xiàn)了一定程度的放緩,，預計2019年行業(yè)業(yè)務量增速或回落至20%左右,。

價格戰(zhàn)方面，短期由于新興平臺的出現(xiàn)及各家成本依舊有下降空間,，部分區(qū)域價格依舊承壓,。而伴隨二線快遞公司逐步退出市場，未來龍頭公司間的直接競爭或?qū)㈤_啟,，預計2019年行業(yè)陣痛期或?qū)⒊掷m(xù),。

激烈的價格戰(zhàn)不但直接影響企業(yè)的營收，還將通過量的變化帶來的規(guī)模優(yōu)勢從而影響企業(yè)的單件成本及資本開支決策,。價格戰(zhàn)中,，低單價成本將使公司具備更大的利潤或降價空間；充裕現(xiàn)金流將提升公司存活概率,。從現(xiàn)金儲備來看,，中通及韻達的在手可用資金較為充足，圓通發(fā)行36.5億可轉(zhuǎn)債,，依舊可以承受2019年更嚴峻的市場環(huán)境；成本端來看,，目前中通運輸及中轉(zhuǎn)成本較同行有明顯優(yōu)勢,，單件運輸成本約比同行低0.1元，單件中轉(zhuǎn)成本比同行低0.05元左右,，未來在價格戰(zhàn)中或可占據(jù)主導優(yōu)勢,。

一、2018快遞板塊回顧

（一）行業(yè)發(fā)展進入陣痛期

2018年截止11月底,，快遞板塊自年初開始跌幅達到32.3%,，上證綜指跌幅為22.2%，相對收益跑輸大盤,。上半年自2月份到6月份,，快遞板塊股價相對穩(wěn)定，具有較明顯的相對優(yōu)勢,；下半年受經(jīng)濟環(huán)境,、貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響大盤下跌，快遞板塊下跌22%,，上證綜指下跌8.5%,。

上半年快遞板塊相對收益來自于拼多多等電商發(fā)展帶來的超預期的快遞業(yè)務量增速；下半年股價跌幅較大的原因主要系業(yè)務量增速持續(xù)回落,，價格戰(zhàn)依舊嚴峻,，各家持續(xù)加速資本開支，整個快遞生態(tài)惡劣導致市場對短期行業(yè)利潤及快遞公司生存狀況產(chǎn)生擔憂,。

1.量：新型電商平臺帶來行業(yè)新期待

一季度業(yè)務量增速稍有回升,，下半年增速略有回落：2018年1-10月份行業(yè)快遞業(yè)務量達到394億件，同比增加26.6%,，去年同期同比增速為29.1%,，下降2.5%。分月份來看,，上半年行業(yè)增速較快,，其中一季度業(yè)務量同比增速達到31%，環(huán)比出現(xiàn)一定程度回升,，隨后二三季度相較一季度同比增速出現(xiàn)一定程度的回調(diào),。

中西部地區(qū)占比提升，電商件占比持續(xù)占據(jù)顯著優(yōu)勢：從業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，本期中西部地區(qū)業(yè)務占比出現(xiàn)較明顯的上升,，分別為12.2%及7.9%,，均較去年同期占比提升0.6%。異地業(yè)務占比達到75%,，依舊占據(jù)較明顯的優(yōu)勢地位,，并且占比開始提升。

年初業(yè)務量出現(xiàn)回升,，或與拼多多平臺放量相關(guān),。一季度拼多多平臺訂購單總數(shù)為17億件，約占行業(yè)總量的17%,；并且從業(yè)務結(jié)構(gòu)來講,，異地快遞以電商件為主，拼多多市占提升使得異地業(yè)務占比得以穩(wěn)固,，另外拼多多平臺消費人群以二三線城市為主,，致使中西部地區(qū)快遞需求增長有支撐。

中期來看,，以網(wǎng)購為主導的快遞市場空間依舊廣闊,，市場或維持2-3年較快增長。

從快遞使用頻率來看,，2017國內(nèi)人均包裹量為28件,，已較為接近日本30件與美國45件的水平，但國內(nèi)區(qū)域快遞發(fā)展極為不平衡,，東部經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)人均件數(shù)可超100件,，而中西部二三線城市的人均寄件數(shù)卻不及美國人均包裹量的一半，隨著中西部地區(qū)經(jīng)濟逐步發(fā)展,，我國快遞行業(yè)未來仍有巨大的增量空間,。

實物網(wǎng)購增速依舊呈現(xiàn)高增速，支撐快遞市場高增長：從實物網(wǎng)購規(guī)模增速看,，2018年1-9月的累計增速為27.7%,，作為快遞行業(yè)核心驅(qū)動力的網(wǎng)購規(guī)模增速自年初以來環(huán)比呈下降趨勢，但依舊保持接近30%的較高增速,。

但從變化趨勢來看,，增速出現(xiàn)回落的跡象，主要有2點因素：

（1）網(wǎng)絡購物人群占比抬升速度開始減緩：截至2018年上半年,，網(wǎng)絡購物的用戶數(shù)量占網(wǎng)民總數(shù)達到71%,，年化增長14%，與去年同期保持一致,；但網(wǎng)民數(shù)量同比增速有較大幅度的上漲,，所以網(wǎng)購占比增長速度有所減慢,。

（2）部分商品網(wǎng)上零售滲透率達到高位：電商行業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展，2018年網(wǎng)上零售滲透率或超過20%,，3C及服裝等行業(yè)滲透率或達到30%以上,，未來滲透率的增長速度或開始出現(xiàn)減緩的跡象。2018年網(wǎng)上零售滲透率達到22.9%,，較去年高3.3%,，但相較于去年4.1%的增加幅度已經(jīng)開始減緩。

2.價：價格持續(xù)承壓,，或?qū)⑦M入競爭高潮

下半年行業(yè)單件收入降幅或擴大：截至10月份,，快遞行業(yè)單件價格為12.13元，較去年同期下降2.5%,，與去年同期降幅保持一致,；但分月份來看,，從5月份開始,，行業(yè)單件收入降幅較去年同期均有所擴大。

從快遞公司總部來看,，單件收入本期也開始呈現(xiàn)出較大降幅,。面單費+中轉(zhuǎn)費為快遞公司實際收入來源，呈下降趨勢,；韻達,、中通、申通該部分上半年同比分別下降0.25,、0.19,、0.07元/件，降幅達12%,、9%,、5%。該部分下降主要原因系：快遞小件化趨勢持續(xù),，韻達披露上半年單件重量同比下降14%,；快遞市場競爭持續(xù)，部分區(qū)域依舊存在價格戰(zhàn),。

對于未來市場價格走勢,，我們認為大規(guī)模的價格戰(zhàn)可能性較小，主要是因為：

行業(yè)集中度屢創(chuàng)新高,，龍頭企業(yè)市場份額企穩(wěn)后會逐步獲得議價能力,；

消費升級的大背景下，消費者開始對快遞服務提出質(zhì)的要求,，對價格的敏感度逐步降低,。但短期由于新興平臺的出現(xiàn)及各家成本依舊有下降空間,，部分區(qū)域價格依舊承壓。

（二）競爭格局：龍頭份額繼續(xù)提升

市場集中度持續(xù)向一線龍頭快遞公司集中：截至10月份,，快遞行業(yè)CR8 達到81.3,，較去年同期增長2.9%；分月份來看,，上半年CR8持續(xù)走高,，下半年出現(xiàn)微幅震蕩。頭部快遞企業(yè)市占率依舊持續(xù)保持上漲趨勢,，各家快遞業(yè)務量依舊快于行業(yè)5-10%左右?，F(xiàn)市場集中度持續(xù)向一線快遞企業(yè)集中，處于二線的快遞公司本期競爭壓力加大,，或丟失部分市場份額,。

二、2019關(guān)注價格戰(zhàn),，現(xiàn)金流,、成本將成為核心優(yōu)勢

對于2019年的市場走勢，我們認為業(yè)務量增速維持較高位置但開始出現(xiàn)下滑,，部分區(qū)域價格戰(zhàn)依舊持續(xù),；公司總部將更加關(guān)心單位成本的下降，資本開支依舊持續(xù),；所以未來一年,，對于快遞公司總部在利潤及現(xiàn)金流方面均將面臨較大考驗。重點關(guān)注價格戰(zhàn)動態(tài),，及各家現(xiàn)金流風險,。

（一）價格戰(zhàn)致行業(yè)利潤收窄

根據(jù)2008年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計，行業(yè)快遞業(yè)務單價持續(xù)處于下降狀態(tài),，降幅在2011-2013年達到頂峰,，2015-2016年價格降幅也持續(xù)處于低位，2017-18年降幅收窄明顯,。行業(yè)價格主要與兩方面因素相關(guān),，1）業(yè)務結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；2）部分快遞產(chǎn)品單價出現(xiàn)下降,。

我們參考近3年的數(shù)據(jù),，15-16年價格戰(zhàn)較激烈，17年有所緩和,。但分不同細分業(yè)務來看,，同城及異地業(yè)務單價降幅較大，說明本次價格戰(zhàn)主站場還是圍繞著國內(nèi)快遞展開的,；另外扣除順豐及EMS的影響后,，2015-2017年中電商件價格戰(zhàn)2016年最為嚴峻,，并且在低價的情況下，降幅較行業(yè)降幅還要大,。

從上表我們可以看到,，截至2017年電商件平均單價現(xiàn)約在6.5元左右（排除京東等其他高價商務件，個人散件的影響）,；我們以全網(wǎng)的收入成本來看,，收入為終端消費者購買快遞產(chǎn)品的收入；成本主要為終端派送,、運輸,、中轉(zhuǎn)及經(jīng)營管理等成本。預計按現(xiàn)在的價格成本來看,，全網(wǎng)每件快遞稅前盈利預計為0.7元,，而其中快遞公司總部稅前單件盈利可達到0.4元，剩余為加盟商盈利,。

對于加盟商來講,，總部收取的中轉(zhuǎn)、面單及派送費用為變動成本,，按件計量,，所以其總變動成本（即現(xiàn)金流盈虧平衡點）約為3.5元,，并且這幾年派費上漲,，該成本還有上漲趨勢；在大客戶及電商件比較密集的區(qū)域,，單件電商價格或已降至3元左右,，即加盟商現(xiàn)金盈虧點附近。

（二）管理制度將是價格戰(zhàn)主要發(fā)起方式

由于快遞行業(yè)是強規(guī)模優(yōu)勢行業(yè),，并且行業(yè)依然處在高速發(fā)展階段,，所以公司總部通過打價格戰(zhàn)獲取更多的市場份額的意愿較為強烈。價格戰(zhàn)多由總部主導,，通過調(diào)整獎勵懲處措施及收費政策將對價格及量的導向傳導至加盟商,。

2016年價格戰(zhàn)源于包倉制及公司補貼。

2016年通達系快遞企業(yè)上市前夕,，行業(yè)快遞業(yè)務量增速保持第六年高速增長,，同時當年快遞單價下降也持續(xù)保持較大的幅度。

最初促使加盟商以低價爭搶的客戶的政策來自于中轉(zhuǎn)包倉制,。包倉制是指快遞總部與加盟商的定價協(xié)議,，即一定時間內(nèi)收取中轉(zhuǎn)費一定，加盟商件量越多單件中轉(zhuǎn)成本即越低,。隨著包倉政策的指標高于市場正常水平,，加盟商更傾向于以降價的形式獲取更多的業(yè)務量,；由于加盟商對于每一件快遞產(chǎn)品的邊際成本較低，并且會隨著業(yè)務量增長而降低,，促使部分區(qū)域價格低于正常價值,，產(chǎn)生價格戰(zhàn)。對于總部來講,，由于中轉(zhuǎn)成本更偏向于固定成本,，收取包倉費相當將中轉(zhuǎn)成本風險轉(zhuǎn)移給加盟商，造成加盟商不穩(wěn)定性,。

在包倉制產(chǎn)生價格戰(zhàn)的這一階段,，行業(yè)盈利能力被嚴重擠壓，尤其是加盟商,；連帶快遞公司總部在這幾年將部分利潤讓利給加盟商以保障其正常運營,。由于快遞行業(yè)增速開始下滑，大部分包倉制在2017年上半年得以取消,。

2013-2016年四年間,，通達系快遞公司總部單件收入、成本均呈現(xiàn)較大幅度的下降趨勢,，同時單件毛利也出現(xiàn)了下滑,，說明公司在價格下降的過程中對加盟商會有一定的讓利。我們以中轉(zhuǎn)費用的毛利來窺視公司對加盟商補貼情況,，在2016年前公司總部對加盟商的補貼情況也出現(xiàn)上漲,。

獎懲制度或?qū)⒆鳛樾乱惠唭r格戰(zhàn)主要傳導工具。

除了包倉制,，快遞公司總部的一些獎懲制度將影響在不同件量下加盟商的盈利狀況,，從而影響加盟商的價格制定。

2018年年初電商快遞市場價格競爭較為激烈,，主要與月業(yè)務量目標制定及返點政策相關(guān),。在高目標高返點政策的刺激下，加盟商將更有動力下調(diào)快遞價格獲取更多業(yè)務量,，超過業(yè)務目標的業(yè)務較獲得返點獎勵,。

一般這種政策，不僅會侵蝕總部盈利能力也會由于不理性的爭奪市場份額而進一步壓縮加盟商的利潤空間,。

返點獎勵和達到獎勵的任務目標業(yè)務量會設(shè)置的較高,，加盟商會有動力將價格降到疊加返點獎勵后等于變動成本的價格，實質(zhì)上目標任務內(nèi)的業(yè)務量均是虧損的,，并且考慮整體成本,，加盟商盈利或被嚴重侵蝕。

（三）價格戰(zhàn)對量,、成本及現(xiàn)金流具有重要影響

從公司總部的賬面上,，價格戰(zhàn)影響的是單件收入,、業(yè)務量、單件成本,、資本開支及現(xiàn)金流,。

（1）首先從直接影響上來看，價格戰(zhàn)帶來的是單件收入及業(yè)務量的變化,。激進的價格政策需要公司總部更多的價格讓利,，所以公司單件收入會下降，隨之而來的是量的上升,。在市場業(yè)務量增速相對還處于高位的時候,，以價換量的成本較低；隨著市場增速減緩,，逐步向買方市場轉(zhuǎn)移時,，低價換量的效果將逐步被削弱。

（2）間接影響來看,，單件收入及業(yè)務量與公司資本開支決策和單件成本有密切關(guān)聯(lián)性,，價格戰(zhàn)可能會引導公司進行更大規(guī)模的資本開支。

a.規(guī)模優(yōu)勢,，資本開支會帶來更低的成本

從快遞公司經(jīng)營角度來講,，在干線運輸上，在裝載率相同的情況下,，使用自有車輛成本相對較低,；在中轉(zhuǎn)中心運營過程中，機械化水平越高,，節(jié)省的人工成本越多,，網(wǎng)絡效能越高,，相對成本越低,。

但在動態(tài)經(jīng)營過程中，新增資本開支投入由于需要一段時間培養(yǎng),，所以短期成本或上升,，待培養(yǎng)成熟成本會回歸到常態(tài)水平。

b.低成本具備價格戰(zhàn)的主動權(quán)

c.更低價格帶來量的提升,，具備規(guī)模優(yōu)勢,。

根據(jù)以上經(jīng)營經(jīng)驗，我們得出在車輛或機械化設(shè)備上的資本開支在未來將帶來成本下降及效率提升,，公司將具備更大的降價或利潤空間,，更便宜的單價或穩(wěn)定的網(wǎng)絡將帶來業(yè)務量的提升，業(yè)務量上升使整個網(wǎng)絡享有規(guī)模優(yōu)勢,。（所以存在資本開支傳導至成本與效率傳導至業(yè)務量的邏輯關(guān)系,，但并不一定會完全傳導,，資本開支是未來業(yè)務量上升的必要不充分要素。）

以上,，規(guī)模優(yōu)勢帶來的成本優(yōu)勢是公司的最終目標,，價格戰(zhàn)是公司達到目標的手段，而資本開始會使公司在價格戰(zhàn)里具備競爭優(yōu)勢,。所以在價格戰(zhàn)過程中,，各家快遞公司將會越來越關(guān)注資本開支的增加以帶來短期成本優(yōu)勢。

我們可以看到2016年及2018年上半年,，價格下降比較多的年份,，各家公司資本支出占營收比重相對也較高。

（3）對現(xiàn)金流的影響

價格戰(zhàn)對現(xiàn)金流的影響主要來自兩方面：1）由于價格下降,，及對加盟商一些返利政策,，對經(jīng)營性現(xiàn)金流的影響；2）資本開支,，對投資性現(xiàn)金流的影響,。

隨著價格的逐步走低，我們看到無論是加盟商還是公司總部利潤逐步受到壓制,，另外為支持加盟商低價策略,，公司會給予相應的補助或政策，所以加盟商預付給公司總部的比例或有所下降,。

最近兩年的數(shù)據(jù)得出,，通達系單件毛利出現(xiàn)整體下降，表明盈利能力走弱,；另外通達系快遞公司的現(xiàn)金生成能力呈現(xiàn)出下降趨勢,，說明對加盟商的現(xiàn)金政策也出現(xiàn)了寬松。

由于資本開支傳導至成本下降需要一定的時間,，所以在長期價格戰(zhàn)的環(huán)境中公司總部加大資本開支強度的意愿會更強,；或者價格戰(zhàn)的范圍足夠大也會加強公司資本開支的意愿。

各家公司在2016及2018年上半年價格競爭較激烈的時期資本開支規(guī)模較大,；而投入資本開支規(guī)模與公司未來對業(yè)務量增長的預期相關(guān),。

從過往數(shù)據(jù)來看,，固定資產(chǎn)與公司業(yè)務量之間有一定的固定系數(shù),，該系數(shù)會隨著經(jīng)營效率的提升而降低，2016-2017年固定資產(chǎn)原值/業(yè)務量系數(shù)約在0.7-0.9區(qū)間，新增固定資產(chǎn)與業(yè)務量之間的系數(shù)由于產(chǎn)能利用狀況一般會較正常系數(shù)大約0.7-1.2區(qū)間,。（申通由于自有率的問題,，該比例較低）。

（四）現(xiàn)金流抬升公司存活能力,，成本優(yōu)勢主導價格戰(zhàn)

1.現(xiàn)金充裕公司在價格戰(zhàn)壓力下存活概率較大

無論價格戰(zhàn)對營收,、成本影響有多少，最終終將反應到公司利潤及現(xiàn)金流上,。我們以2018經(jīng)營數(shù)據(jù)為基準,，業(yè)務量為通達系中位數(shù)估算，單價及單件成本為預測數(shù),。

其他變量變動關(guān)系假設(shè)：

總部占總利潤比重,，代表總部對加盟商補貼力度。當價格戰(zhàn)激烈,，總體利潤薄弱,，總部對加盟商補貼力度或加強。

現(xiàn)金生成能力,，代表總部對加盟商現(xiàn)金管理強度,。當價格戰(zhàn)激烈，或適當放松,。

資本開支/業(yè)務量系數(shù)：當價格戰(zhàn)激烈,，成本降幅顯著，公司資本開支意愿增強,。

假設(shè)涉及風險：總部補貼政策變化,，資本開支規(guī)模受公司策略變化影響，公司對加盟商預付政策進一步放松,，業(yè)務量增速大幅低于預測值等,。

最終在價格戰(zhàn)環(huán)境中，公司利潤狀況可能依舊保持平穩(wěn),，但現(xiàn)金流缺口將被打開,；除了經(jīng)營性現(xiàn)金流下降之外，所需資本開支也為公司帶來現(xiàn)金流壓力,。

現(xiàn)金流反映一家公司的現(xiàn)金生成能力,，現(xiàn)階段加盟制快遞公司現(xiàn)金流狀況一般都比較良好，主要由于其預付的經(jīng)營模式,；但價格戰(zhàn)依舊持續(xù)，各家公司開始加快資本開支,，未來現(xiàn)金流將是制約企業(yè)在這輪競爭中是否有優(yōu)勢的重要要素之一,。

從現(xiàn)金儲備來看，中通及韻達的在手可用資金較為充足，圓通發(fā)行36.5億可轉(zhuǎn)債,，即使2019年發(fā)生最嚴峻的價格戰(zhàn),，依舊可以承受；申通在沒有再融資的情況下,，資金壓力相對同行較大,。

（2）單件成本較低的公司，在價格戰(zhàn)中具有競爭優(yōu)勢

在價格戰(zhàn)競爭中,，價格決定業(yè)務量,，而單件成本決定價格可下降空間。從2018年各家公司成本水平來看,，目前中通運輸及中轉(zhuǎn)成本較同行有明顯優(yōu)勢,，在單件運輸成本約比同行低0.1元，單件中轉(zhuǎn)成本比同行低0.05元左右（申通考慮自營率后成本比中通高）,；盈利狀況來看,，由于具有較低成本，中通的單件毛利及凈利比同行高約1-2毛,，未來在價格戰(zhàn)中可占據(jù)主導優(yōu)勢,。

車輛或機械化設(shè)備上的資本開支在未來將帶來成本下降及效率提升，公司將具備更大的降價或利潤空間,。在過去兩年里,，申通及圓通在機械設(shè)備上的投入明顯增加；韻達在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的投資金額在18年上半年出現(xiàn)一定程度的減速,，但其16年較其他兩家較早投入車輛及機械設(shè)備,；明年申通及圓通在成本上或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯改善。