中秋十一黃金節(jié)假日組合滾滾將至，“雙11”也為期不遠,，不少人又開始籌謀一年一度的網(wǎng)購大業(yè),。但對于快遞主力軍之一的圓通速遞來說，卻著實難以高興起來,。

最近一個時期競爭加劇,，圓通速遞單位包裹的盈利能力承受巨大壓力。無風不起浪的是,，摩根大通日前還把圓通速遞的評級從“中性”變成了“減持”,。

單件毛利率在“四通一達”中最低

還是按照慣例，先看基本數(shù)據(jù),。

2016—2018年1-6月,，圓通速遞營業(yè)收入分別為168.18億元、199.82億元,、120.66億元,，同比增長率為18.82%、46.95%,；凈利潤為13.72億,、14.43億、7.69億,，同比增長率為5.16%,、15.96%。,；經(jīng)營現(xiàn)金流為18.79億,、15.57億、6.24億,，同比增長率為-17.17%,、102.81%。

單看基本數(shù)據(jù),，大多數(shù)投資者肯定是兩眼放光,，因為凈利潤、營業(yè)收入增速都是穩(wěn)中向好,，何況2018年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長率大幅好轉(zhuǎn),。

按照這種小白看財報的基本習慣，圓通速遞毫無疑問是最為優(yōu)秀的上市公司之一,，因為屬于營收,、凈利潤、現(xiàn)金流都非常優(yōu)異,，似乎正是買入的最優(yōu)選擇,。

但是真是這樣子嗎,？如果這樣,，為什么摩根大通仍然會將其從“持有”改為“減持”呢？回答這樣的問題,，我們首先要聊下快遞這個行業(yè),。

快遞行業(yè)的上游是各種快遞運輸設(shè)備、包裝物和快遞服務(wù)具體執(zhí)行者，也就是所謂的快遞小哥們,；他的下游是公司,、機構(gòu)和個人，也就是所謂寄快遞的,。

雖然國內(nèi)快遞基本上是四通一達和順豐的天下,，但是四通一達的話語權(quán)完全不能和順豐相比。就算是這樣,，其實圓通在四通一達四家快遞中運送單件的毛利率仍然是最低的,。

也許你會說，薄利多銷,，在快遞這里發(fā)件越便宜,，理所當然也應(yīng)該選擇的人更多啊。事實是這樣嗎,？

加盟模式下現(xiàn)金流真實性存疑點

先來看下圓通快遞的基本商業(yè)模式：加盟快遞,，這個模式我們把他拆解一下。

第一步,，取件,。我們下單給圓通，加盟商派快遞員來取件,；

第二步,，攬收?？爝f員將快件帶回圓通的加盟店,；

第三步，分揀,。加盟商對派件進行信息錄入,，分揀、建包,。然后運送至圓通區(qū)域轉(zhuǎn)運中心,；

第四步，轉(zhuǎn)運,。圓通將快件由飛機/貨車/鐵路運往目的地轉(zhuǎn)運中心,，進行分類；

第五步,，接收,。目的地區(qū)域加盟商從圓通轉(zhuǎn)運中心接收；

第六步,，派送,。加盟商安排快遞員將瓜送至目的地地址；

第七步，簽收,?？旒竭_你手中，檢查是否完好無損,，并確認簽收,。

縱觀上述七個環(huán)節(jié)，我們可以發(fā)現(xiàn),，其實圓通速遞的商業(yè)模式,，和大多數(shù)人思考角度并不相同——因為最開始的一公里（攬件）和最后一公里（派件）其實都不是通過圓通速遞完成，而是它的加盟商,。

因此加盟商,，是理解圓通這種加盟式快遞公司的關(guān)鍵因素。

對于圓通速遞而言,，主要人工成本是勞務(wù)成本,，而自身的人力物力主要是為直接管控他們的轉(zhuǎn)運中心站點服務(wù)的。

先看勞務(wù)開支一塊,，2016年—2018年1-6月,，勞務(wù)開支分別為170.04億、211.19億,、128.56億,，加盟商網(wǎng)點為2593家、3000家,、3281家,，自營轉(zhuǎn)運中心為62、64,、64家,。

這說明，平均每家加盟商網(wǎng)點在2016年—2018年1-6月投入分別為655.77萬,、703.97萬,、391.83萬，每家轉(zhuǎn)運中心負責管理41.82,、46.88,、51.27家。

很明顯,，2018年1-6月期間每家加盟商網(wǎng)點需要投入資金大幅增加,，然而自營網(wǎng)點數(shù)量卻沒有發(fā)生很明顯的變化。

我們可以想象一個場景：一邊是擁擠為患圓通小哥組成的圓通速遞加盟商網(wǎng)點,，另一邊是由加盟商所需完成的派件或攬件郵寄包裹組成的自營轉(zhuǎn)運中心,。

這一切都太擁擠了，但是圓通卻無法做到有效的派件和取件一步到位,。

我們來驗證一下這個說法：2016年—2018年1-6月,，圓通速遞代收貨款分別為1.38億、1.49億,、0.98億,，占圓營業(yè)收入比重為0.82%、0.75%,、0.81%,。

值得關(guān)注的是，2018年1-6月圓通速遞代收貨款較快增長,，對于依靠加盟物流起家的圓通速遞而言,，毫無疑問是非常大的疑點。

簡單說就是,，一家?guī)椭约旱目蛻舸婧炇湛爝f的加盟快遞,，對于其現(xiàn)金流的真實性需要一定警惕。

無法解決最初和最后一公里

快遞公司要將派件從初始地送到目的地,，整個過程中最必不可少的,，就是交通工具。準確的來講,，交通工具,，在財務(wù)報表的語言，應(yīng)該是四個字：固定資產(chǎn),。

所有快遞公司的固定資產(chǎn)中包括房屋及建筑物,、機械設(shè)備、運輸工具（除電動車外）,、電動車,、電子設(shè)備、辦公設(shè)備,、飛機,、維修工具等。

2016年—2018年1-6月,，圓通速遞的固定資產(chǎn)為20.78億,、29.40億、37.07億,，其中運輸工具形成的固定資產(chǎn)為1.95億,、3.30億、6.73億,，運輸工具占固定資產(chǎn)比重為9.38%,、11.22%,、18.15%。

加大了運輸設(shè)備的投入,，很明顯是圓通速遞借殼上市后財報中數(shù)據(jù)增量最顯著的一塊,。

以常規(guī)邏輯來看，由于運輸工具投入,，通常意味快遞物流效率會大大加快,。但對于圓通來說，真是這樣嗎,？

先來看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)這項數(shù)據(jù)：16年至18年1-6月,，分別為3.1天、11.71天,、16.81天,。可見，現(xiàn)金確認周期越來越長,。

難道不應(yīng)該隨著交通工具的投資增大,，而公司的攬件效率也提升，收入也更快到賬了嗎,？

我們看下2016年—2018年1-6月圓通速遞的業(yè)務(wù)量,，分別為423億、400.9億,、220.08億件,，業(yè)務(wù)收入為5165億、4957.1億,、2745億,，平均每件業(yè)務(wù)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入是12.21元、12.36元,、12.47元,。

而業(yè)務(wù)收入就是實際上每一件快遞的派發(fā)成本，短短2年半時間,，快遞成本上升了0.26元,。

也許你是覺得不過就是0.26元，但是對于快遞行業(yè)來說已經(jīng)不算小事,。因為快遞派發(fā)成本不能一年一漲價,，否則實際上將會失去龐大派發(fā)基數(shù)堆疊而產(chǎn)生的市場。因此這部分成本,，其實最終只是在加盟商和圓通速遞之間踢皮球,。

我們可以算筆賬：每年最低400億件保底快遞業(yè)務(wù)量的圓通速遞，如果單件派件成本由符合下游客戶愿意均值的12元來計算,，那么這三年實際上圓通自身墊付成本為84億,、144億,、188億。

也就是說,，其實先進交通工具對于這些加盟快遞而言,，雖然加速了轉(zhuǎn)運中心之間的速度，但是因為本身下游的攬件和派件其實仍然是由加盟商完成,，所以無法實現(xiàn)統(tǒng)一的漲價，因此對效率改善其實幫助很小,。

小結(jié)

2018年半年報顯示,，圓通速遞今年上半年的單票收入為3.57元，同比減少0.06元,，降幅為1.60%,。

致使該公司快遞單票收入持續(xù)下滑的原因或有兩點：其一，快遞行業(yè)呈現(xiàn)小件化,、輕量化,，快遞單票收入下滑是趨勢；其二,，下調(diào)中轉(zhuǎn)費并提升派送服務(wù)費,，讓利加盟商。

隨著新社保政策的實施,，下游的加盟商不得不按照規(guī)范運營,，補齊之前的社保，作為圓通速遞這樣的加盟快遞利潤會更加吃緊,。

基于以上,，摩根大通將其調(diào)為“減持”評級，一點都不奇怪,。