中秋十一黃金節(jié)假日組合滾滾將至，“雙11”也為期不遠(yuǎn)，不少人又開(kāi)始籌謀一年一度的網(wǎng)購(gòu)大業(yè)。但對(duì)于快遞主力軍之一的圓通速遞來(lái)說(shuō)，卻著實(shí)難以高興起來(lái)。

最近一個(gè)時(shí)期競(jìng)爭(zhēng)加劇，圓通速遞單位包裹的盈利能力承受巨大壓力。無(wú)風(fēng)不起浪的是，摩根大通日前還把圓通速遞的評(píng)級(jí)從“中性”變成了“減持”。

單件毛利率在“四通一達(dá)”中最低

還是按照慣例，先看基本數(shù)據(jù)。

2016—2018年1-6月，圓通速遞營(yíng)業(yè)收入分別為168.18億元、199.82億元、120.66億元，同比增長(zhǎng)率為18.82%、46.95%；凈利潤(rùn)為13.72億、14.43億、7.69億，同比增長(zhǎng)率為5.16%、15.96%。；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為18.79億、15.57億、6.24億，同比增長(zhǎng)率為-17.17%、102.81%。

單看基本數(shù)據(jù)，大多數(shù)投資者肯定是兩眼放光，因?yàn)閮衾麧?rùn)、營(yíng)業(yè)收入增速都是穩(wěn)中向好，何況2018年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)率大幅好轉(zhuǎn)。

按照這種小白看財(cái)報(bào)的基本習(xí)慣，圓通速遞毫無(wú)疑問(wèn)是最為優(yōu)秀的上市公司之一，因?yàn)閷儆跔I(yíng)收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流都非常優(yōu)異，似乎正是買入的最優(yōu)選擇。

但是真是這樣子嗎？如果這樣，為什么摩根大通仍然會(huì)將其從“持有”改為“減持”呢？回答這樣的問(wèn)題，我們首先要聊下快遞這個(gè)行業(yè)。

快遞行業(yè)的上游是各種快遞運(yùn)輸設(shè)備、包裝物和快遞服務(wù)具體執(zhí)行者，也就是所謂的快遞小哥們；他的下游是公司、機(jī)構(gòu)和個(gè)人，也就是所謂寄快遞的。

雖然國(guó)內(nèi)快遞基本上是四通一達(dá)和順豐的天下，但是四通一達(dá)的話語(yǔ)權(quán)完全不能和順豐相比。就算是這樣，其實(shí)圓通在四通一達(dá)四家快遞中運(yùn)送單件的毛利率仍然是最低的。

也許你會(huì)說(shuō)，薄利多銷，在快遞這里發(fā)件越便宜，理所當(dāng)然也應(yīng)該選擇的人更多啊。事實(shí)是這樣嗎？

加盟模式下現(xiàn)金流真實(shí)性存疑點(diǎn)

先來(lái)看下圓通快遞的基本商業(yè)模式：加盟快遞，這個(gè)模式我們把他拆解一下。

第一步，取件。我們下單給圓通，加盟商派快遞員來(lái)取件；

第二步，攬收。快遞員將快件帶回圓通的加盟店；

第三步，分揀。加盟商對(duì)派件進(jìn)行信息錄入，分揀、建包。然后運(yùn)送至圓通區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)中心；

第四步，轉(zhuǎn)運(yùn)。圓通將快件由飛機(jī)/貨車/鐵路運(yùn)往目的地轉(zhuǎn)運(yùn)中心，進(jìn)行分類；

第五步，接收。目的地區(qū)域加盟商從圓通轉(zhuǎn)運(yùn)中心接收；

第六步，派送。加盟商安排快遞員將瓜送至目的地地址；

第七步，簽收。快件到達(dá)你手中，檢查是否完好無(wú)損，并確認(rèn)簽收。

縱觀上述七個(gè)環(huán)節(jié)，我們可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)圓通速遞的商業(yè)模式，和大多數(shù)人思考角度并不相同——因?yàn)?strong>最開(kāi)始的一公里（攬件）和最后一公里（派件）其實(shí)都不是通過(guò)圓通速遞完成，而是它的加盟商。

因此加盟商，是理解圓通這種加盟式快遞公司的關(guān)鍵因素。

對(duì)于圓通速遞而言，主要人工成本是勞務(wù)成本，而自身的人力物力主要是為直接管控他們的轉(zhuǎn)運(yùn)中心站點(diǎn)服務(wù)的。

先看勞務(wù)開(kāi)支一塊，2016年—2018年1-6月，勞務(wù)開(kāi)支分別為170.04億、211.19億、128.56億，加盟商網(wǎng)點(diǎn)為2593家、3000家、3281家，自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心為62、64、64家。

這說(shuō)明，平均每家加盟商網(wǎng)點(diǎn)在2016年—2018年1-6月投入分別為655.77萬(wàn)、703.97萬(wàn)、391.83萬(wàn)，每家轉(zhuǎn)運(yùn)中心負(fù)責(zé)管理41.82、46.88、51.27家。

很明顯，2018年1-6月期間每家加盟商網(wǎng)點(diǎn)需要投入資金大幅增加，然而自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量卻沒(méi)有發(fā)生很明顯的變化。

我們可以想象一個(gè)場(chǎng)景：一邊是擁擠為患圓通小哥組成的圓通速遞加盟商網(wǎng)點(diǎn)，另一邊是由加盟商所需完成的派件或攬件郵寄包裹組成的自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心。

這一切都太擁擠了，但是圓通卻無(wú)法做到有效的派件和取件一步到位。

我們來(lái)驗(yàn)證一下這個(gè)說(shuō)法：2016年—2018年1-6月，圓通速遞代收貨款分別為1.38億、1.49億、0.98億，占圓營(yíng)業(yè)收入比重為0.82%、0.75%、0.81%。

值得關(guān)注的是，2018年1-6月圓通速遞代收貨款較快增長(zhǎng)，對(duì)于依靠加盟物流起家的圓通速遞而言，毫無(wú)疑問(wèn)是非常大的疑點(diǎn)。

簡(jiǎn)單說(shuō)就是，一家?guī)椭约旱目蛻舸婧炇湛爝f的加盟快遞，對(duì)于其現(xiàn)金流的真實(shí)性需要一定警惕。

無(wú)法解決最初和最后一公里

快遞公司要將派件從初始地送到目的地，整個(gè)過(guò)程中最必不可少的，就是交通工具。準(zhǔn)確的來(lái)講，交通工具，在財(cái)務(wù)報(bào)表的語(yǔ)言，應(yīng)該是四個(gè)字：固定資產(chǎn)。

所有快遞公司的固定資產(chǎn)中包括房屋及建筑物、機(jī)械設(shè)備、運(yùn)輸工具（除電動(dòng)車外）、電動(dòng)車、電子設(shè)備、辦公設(shè)備、飛機(jī)、維修工具等。

2016年—2018年1-6月，圓通速遞的固定資產(chǎn)為20.78億、29.40億、37.07億，其中運(yùn)輸工具形成的固定資產(chǎn)為1.95億、3.30億、6.73億，運(yùn)輸工具占固定資產(chǎn)比重為9.38%、11.22%、18.15%。

加大了運(yùn)輸設(shè)備的投入，很明顯是圓通速遞借殼上市后財(cái)報(bào)中數(shù)據(jù)增量最顯著的一塊。

以常規(guī)邏輯來(lái)看，由于運(yùn)輸工具投入，通常意味快遞物流效率會(huì)大大加快。但對(duì)于圓通來(lái)說(shuō)，真是這樣嗎？

先來(lái)看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)這項(xiàng)數(shù)據(jù)：16年至18年1-6月，分別為3.1天、11.71天、16.81天。可見(jiàn)，現(xiàn)金確認(rèn)周期越來(lái)越長(zhǎng)。

難道不應(yīng)該隨著交通工具的投資增大，而公司的攬件效率也提升，收入也更快到賬了嗎？

我們看下2016年—2018年1-6月圓通速遞的業(yè)務(wù)量，分別為423億、400.9億、220.08億件，業(yè)務(wù)收入為5165億、4957.1億、2745億，平均每件業(yè)務(wù)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入是12.21元、12.36元、12.47元。

而業(yè)務(wù)收入就是實(shí)際上每一件快遞的派發(fā)成本，短短2年半時(shí)間，快遞成本上升了0.26元。

也許你是覺(jué)得不過(guò)就是0.26元，但是對(duì)于快遞行業(yè)來(lái)說(shuō)已經(jīng)不算小事。因?yàn)榭爝f派發(fā)成本不能一年一漲價(jià)，否則實(shí)際上將會(huì)失去龐大派發(fā)基數(shù)堆疊而產(chǎn)生的市場(chǎng)。因此這部分成本，其實(shí)最終只是在加盟商和圓通速遞之間踢皮球。

我們可以算筆賬：每年最低400億件保底快遞業(yè)務(wù)量的圓通速遞，如果單件派件成本由符合下游客戶愿意均值的12元來(lái)計(jì)算，那么這三年實(shí)際上圓通自身墊付成本為84億、144億、188億。

也就是說(shuō)，其實(shí)先進(jìn)交通工具對(duì)于這些加盟快遞而言，雖然加速了轉(zhuǎn)運(yùn)中心之間的速度，但是因?yàn)楸旧硐掠蔚臄埣团杉鋵?shí)仍然是由加盟商完成，所以無(wú)法實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的漲價(jià)，因此對(duì)效率改善其實(shí)幫助很小。

小結(jié)

2018年半年報(bào)顯示，圓通速遞今年上半年的單票收入為3.57元，同比減少0.06元，降幅為1.60%。

致使該公司快遞單票收入持續(xù)下滑的原因或有兩點(diǎn)：其一，快遞行業(yè)呈現(xiàn)小件化、輕量化，快遞單票收入下滑是趨勢(shì)；其二，下調(diào)中轉(zhuǎn)費(fèi)并提升派送服務(wù)費(fèi)，讓利加盟商。

隨著新社保政策的實(shí)施，下游的加盟商不得不按照規(guī)范運(yùn)營(yíng)，補(bǔ)齊之前的社保，作為圓通速遞這樣的加盟快遞利潤(rùn)會(huì)更加吃緊。

基于以上，摩根大通將其調(diào)為“減持”評(píng)級(jí)，一點(diǎn)都不奇怪。