時(shí)間：2018-04-16 10:16:11 點(diǎn)擊：次
來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào) 作者：

條評(píng)論打印收藏

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

線(xiàn)下買(mǎi)線(xiàn)上之新零售轉(zhuǎn)型并購(gòu)能帶來(lái)怎樣的想象空間,？何況玩家是焦點(diǎn)公司,。

海航科技75億元收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng),，這是一筆知名度極高的兩家企業(yè)達(dá)成的,、投資機(jī)構(gòu)關(guān)注度卻并不算高的交易。一方是“昔日的明星”，作為國(guó)內(nèi)最早一批的電商平臺(tái),，當(dāng)當(dāng)如今市場(chǎng)份額卻不足1%,；另一方則是“輿論的焦點(diǎn)”，因大手筆買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)而被輿論詰問(wèn)資金鏈問(wèn)題的海航系上市公司天海投資（600751.SH）,。

在經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者詢(xún)問(wèn)的諸多互聯(lián)網(wǎng)零售,、海外中概股的賣(mài)方分析師中，大家對(duì)這個(gè)事情并沒(méi)有太關(guān)注,。而這次接盤(pán)的也并非亞馬遜、騰訊等大型電商平臺(tái),，而是尚未有電商業(yè)務(wù)布局的海航科技,。

擺在市場(chǎng)和投資者面前的疑問(wèn)是，在阿里與京東面前,，海航科技又將如何聯(lián)手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)力挽狂瀾呢,？中閱資本互聯(lián)網(wǎng)零售分析師王夢(mèng)溪向記者坦言，對(duì)天海投資的“供應(yīng)鏈生態(tài)圈”持保留意見(jiàn),，無(wú)論誰(shuí)買(mǎi)走當(dāng)當(dāng)網(wǎng),，都不會(huì)影響到京東和淘寶，如果沒(méi)有海航集團(tuán)的持續(xù)注資,，也撐不起當(dāng)當(dāng)網(wǎng)進(jìn)入電商的紅海競(jìng)爭(zhēng),。

而一名熟悉當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士告訴經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者，雖然主導(dǎo)并購(gòu)的是海航科技,，但是買(mǎi)下當(dāng)當(dāng)網(wǎng)更多地是希望與海航商業(yè)板塊結(jié)合,，“這其實(shí)是一筆線(xiàn)下買(mǎi)線(xiàn)上的新零售轉(zhuǎn)型并購(gòu)，海航商業(yè)旗下有大量百貨,、超市,、商鋪等，關(guān)鍵在于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)現(xiàn)有的流量如何導(dǎo)入海航,，二者未來(lái)如何協(xié)同,，這還是有一定想象力的”。

此外,，海航系這宗由擴(kuò)張型并購(gòu)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)型并購(gòu)的案例——是否暗示海航總體戰(zhàn)略悄然改變,？

估值：從1.5億到75億元

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)最終難逃被賣(mài)身的命運(yùn)。2004年美國(guó)亞馬遜允諾以1.5億美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)70%的股份,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人李國(guó)慶直接回絕,，他認(rèn)為當(dāng)當(dāng)價(jià)值“10億美元”。一語(yǔ)成讖,，14年后的今天,，李國(guó)慶以差不多的價(jià)格出售當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，并讓出了對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的控制權(quán)。

接手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的天海投資4月11日晚公布交易預(yù)案,，擬作價(jià)75億元收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng),，增值率約235倍。本次交易中,，天海投資擬以發(fā)行股份的方式支付40.6億元,，以現(xiàn)金方式支付34.4億元。截至停牌前,，天海投資的市值約為180億元,。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值在2010年達(dá)到150億人民幣的頂峰，彼時(shí)京東還是當(dāng)當(dāng)?shù)?ldquo;小弟”,，而京東現(xiàn)在的估值已經(jīng)在600億美元上下,。到2016年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化估值34億元,，現(xiàn)在凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為3000多萬(wàn)元,，為何天海投資給出75億元的估值？

天海投資在公告中解釋道,，對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的評(píng)估采取收益法,。其理由是：零售電商固定資產(chǎn)投入相對(duì)較小，賬面值不高,，除了有形資產(chǎn)之外,，還擁有網(wǎng)絡(luò)、品牌,、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn),、服務(wù)能力、人力資源,、營(yíng)銷(xiāo)渠道,、客戶(hù)群等要素。因此采用收益法評(píng)估,，電商行業(yè)的企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在未來(lái)盈利上,。

根據(jù)公告中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)截至2017年底的總資產(chǎn)40億元,，其中總負(fù)債39.8億元,，所有者權(quán)益僅為2800多萬(wàn)元；2016年底,，當(dāng)當(dāng)總資產(chǎn)34.5億元,，其中總負(fù)債37.9億元，所有者權(quán)益為負(fù)數(shù),。凈利潤(rùn)方面,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2017年和2016年的凈利潤(rùn)分別3.6億元和1.3億元，營(yíng)收分別為103億元和95億元。去年,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的凈利潤(rùn)率僅為3.4%,。

從2010底年上市以來(lái)至2016年私有化，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)就一直在盈虧平衡線(xiàn)上徘徊,，2011年至2015年期間凈利潤(rùn)依次是虧損2.3億元,、虧損4.4億元、虧損1.4億元,、盈利8812萬(wàn)元,、盈利9155萬(wàn)元。2015年第一財(cái)季至第三財(cái)季連續(xù)虧損至2620萬(wàn)元人民幣,，直到年報(bào)才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,。不過(guò)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者注意到，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化以后業(yè)績(jī)有所改善,，盈利能力有所提升,。

另一方面,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的市場(chǎng)份額也一直在壓縮,。根據(jù)易觀(guān)的最新數(shù)據(jù)，2017年第四季度,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)占中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)份額的比例僅為0.7%,，該市場(chǎng)主要被天貓和京東瓜分，市場(chǎng)占有率分別為60.9%和25.6%,，其他玩家還包括蘇寧易購(gòu)（4.5%）,、唯品會(huì)（3.8%）、國(guó)美在線(xiàn)（1.2%）,、亞馬遜中國(guó)（0.7%）,。

為何相中當(dāng)當(dāng)網(wǎng)？天海投資相關(guān)工作人員表示,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有其自身的優(yōu)勢(shì),，2016年中國(guó)線(xiàn)上圖書(shū)B(niǎo)2C市場(chǎng)份額，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)占據(jù)了45%,，比天貓和京東都高出了二十多百分點(diǎn),。而且全品類(lèi)商品京東是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市場(chǎng)份額的26倍，但是京東的估值也高很多,。

以2017年利潤(rùn)計(jì)算,，75億交易對(duì)價(jià)相當(dāng)于市盈率20.72倍，相比之下,，阿里巴巴45倍市盈率,，創(chuàng)業(yè)板平均40倍市盈率。

上述接近當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士向記者透露，75億元的估值已經(jīng)比最開(kāi)始談判的要低,，但最終雙方還是達(dá)成了這個(gè)協(xié)議,，而且李國(guó)慶夫婦交出控制權(quán)，這類(lèi)控股型并購(gòu)也要有一定的溢價(jià),，加上2017年當(dāng)當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)有所改善,，在合理的范圍之內(nèi)。

王夢(mèng)溪分析認(rèn)為,，對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)來(lái)說(shuō),，這個(gè)價(jià)格是不虧的。市場(chǎng)也明白,，電商領(lǐng)域進(jìn)入巨頭時(shí)代,，這兩年京東反超并建立起絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，和阿里正面硬碰硬,，一旦兩個(gè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)起來(lái),，后幾名的電商很可能面臨直接死掉的危險(xiǎn)。從天海投資方來(lái)看,，如果要希望通過(guò)收購(gòu),，來(lái)獲得與當(dāng)當(dāng)?shù)葍r(jià)體量的流量，除了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也沒(méi)有更好的選擇,。而且這75億元中,，李國(guó)慶夫婦的換股有35億，還有60個(gè)月的綁定期,。對(duì)于天海來(lái)說(shuō),，也算是一個(gè)可以接受的價(jià)格。

“非強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”

主導(dǎo)這次收購(gòu)的天海投資也在謀求轉(zhuǎn)型,。收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng),，也是天海投資繼收購(gòu)全球第一大 IT分銷(xiāo)企業(yè)——英國(guó)英邁Ingram Micro之后，轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)的又一大動(dòng)作,。此前,，天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)為國(guó)際近洋集裝箱班輪運(yùn)輸、國(guó)內(nèi)沿海集裝箱班輪運(yùn)輸及船務(wù)代理和貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)等,。

并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)之后如何與天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同,？海航科技對(duì)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者表示，二者可以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合,，在IT產(chǎn)品分銷(xiāo)業(yè)務(wù),、倉(cāng)儲(chǔ)與物流業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù),、云集市及云計(jì)算業(yè)務(wù)等多方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),。首先,，英邁國(guó)際不僅能夠通過(guò)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，完成B2B2C布局,。其次,，天海投資在全球擁有約150個(gè)物流中心，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在全國(guó)建有數(shù)十個(gè)物流中心,，合并之后獲得更大的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。第三,，通過(guò)客戶(hù)與業(yè)務(wù)的整合,，可以打造一個(gè)具有“供應(yīng)鏈金融+消費(fèi)金融+互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)+大數(shù)據(jù)”業(yè)務(wù)體系的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)集團(tuán)。第四,，云集市業(yè)務(wù),，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的交叉銷(xiāo)售、用戶(hù)信息的共享及產(chǎn)品創(chuàng)新協(xié)同,。

上述接近當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士透露,，天海投資看中的其實(shí)是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)背后的數(shù)據(jù)和流量。雖然當(dāng)當(dāng)?shù)匿N(xiāo)售數(shù)據(jù)一般,，但是其日活躍用戶(hù)和月活躍用戶(hù)數(shù)據(jù)沒(méi)有那么差,。“這其實(shí)是一家線(xiàn)下并購(gòu)線(xiàn)上的案例，兩家沒(méi)有那么強(qiáng)的公司合作進(jìn)軍新零售,，市場(chǎng)也在觀(guān)望會(huì)擦出什么樣的火花,。”該人士稱(chēng),。

公告披露的信息顯示,，當(dāng)當(dāng)擁有近20年的交易數(shù)據(jù)及近1900戶(hù)供應(yīng)商、1.16 億個(gè)會(huì)員的消費(fèi)數(shù)據(jù)與基本信息,。當(dāng)當(dāng)通過(guò)匯聚用戶(hù)的瀏覽,、點(diǎn)擊、搜索,、手機(jī)型號(hào),、收貨地址、品類(lèi),、客單價(jià)和其他交易行為數(shù)據(jù),，對(duì)1.16億個(gè)人用戶(hù)進(jìn)行數(shù)據(jù)畫(huà)像，清晰了解到客戶(hù)偏好,、收入及資產(chǎn)情況,、信用情況，可對(duì)客戶(hù)進(jìn)行個(gè)性化,、精準(zhǔn)化的產(chǎn)品推薦,。

2015年,，當(dāng)當(dāng)?shù)幕钴S用戶(hù)數(shù)量上升到了2780萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)14.40%,。當(dāng)當(dāng)在2015年的訂單數(shù)量為7970萬(wàn)單,，同比增長(zhǎng)10.54%。

不過(guò),，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是圖書(shū)銷(xiāo)售,。2013至2015年間，圖書(shū)及影音產(chǎn)品的銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營(yíng)收的64%,、63.3%,、59.4%?？墒菄?guó)內(nèi)圖書(shū)市場(chǎng)規(guī)模才300多億元,，而2017年上年網(wǎng)絡(luò)零售的規(guī)模已經(jīng)突破3萬(wàn)億，線(xiàn)上圖式只是其中一個(gè)很小的細(xì)分市場(chǎng),。雖然全品類(lèi)的消費(fèi)者占比在增加,，但是圖書(shū)消費(fèi)者仍是主流。“從消費(fèi)能力上來(lái)說(shuō),，對(duì)投資者而言,，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的客戶(hù)價(jià)值是比天貓、京東低的,。”上述投行人士稱(chēng),。

并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)之后，是否會(huì)改變天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù),，上述天海投資工作人員表示,，公司公告并沒(méi)有說(shuō)會(huì)改變，而且從體量上來(lái)看,，英邁還是會(huì)比當(dāng)當(dāng)大很多,，二者的估值差距也比較大。

天海投資的轉(zhuǎn)型融合之路道阻且長(zhǎng),。2016年底,，天海投資“蛇吞象”式的收購(gòu)引起極大的輿論關(guān)注，營(yíng)收僅為7億元的A股公司買(mǎi)下?tīng)I(yíng)收400多億元的全球500強(qiáng)企業(yè),。天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)也發(fā)生改變,，從傳統(tǒng)的海運(yùn)轉(zhuǎn)變?yōu)镮T產(chǎn)品分銷(xiāo)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是大型的IT產(chǎn)品生產(chǎn)商將產(chǎn)品的銷(xiāo)售工作外包給英國(guó)英邁,。英邁的客戶(hù)上游的有微軟等IT產(chǎn)品生產(chǎn)商,，約有1200家，下游則為各類(lèi)需要IT產(chǎn)品的企業(yè)客戶(hù),，約有20萬(wàn)家,。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看,，英邁并表的業(yè)績(jī)并不太穩(wěn)定。天海投資預(yù)計(jì)2017年的歸母凈利潤(rùn)為7.5億元,，同比增長(zhǎng)134%,，主要是因?yàn)楣?017年度財(cái)務(wù)報(bào)表包含英邁國(guó)際2017年全年的經(jīng)營(yíng)成果。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),，天海投資營(yíng)收大幅增加,，預(yù)計(jì)2017年的總營(yíng)收為1633萬(wàn)元。不過(guò),，天海投資2017年中報(bào)和三季報(bào)的歸母凈利潤(rùn)分別為2486萬(wàn)元和1.2億元,，同比下滑72%和43%。經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者翻閱三季報(bào)發(fā)現(xiàn),，1-9月份天海投資的財(cái)務(wù)費(fèi)用約5億元,，主要為并購(gòu)貸款利息以及英邁財(cái)務(wù)費(fèi)用。

英邁的營(yíng)收較高,，但凈利潤(rùn)不高,，而且隨著云計(jì)算行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對(duì)傳統(tǒng)IT產(chǎn)品的需求也將降低,。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也面臨同樣的問(wèn)題,，營(yíng)收較高，但凈利潤(rùn)不高,，未來(lái),，兩家子公司對(duì)天海投資的利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

不過(guò),，“收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng),，海航系企業(yè)從以往的擴(kuò)張型并購(gòu)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)型并購(gòu)，背后也折射出海航總體戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變,。”上述投行人士如此評(píng)價(jià),。

而海航科技集團(tuán)董事長(zhǎng)童甫在微博上發(fā)表評(píng)論稱(chēng),，海航收購(gòu)當(dāng)當(dāng),，天津市眼光獨(dú)到，發(fā)揮了積極作用,，既促成交易,，又引進(jìn)產(chǎn)業(yè)，還從將來(lái)股價(jià)上升獲益,。