京東真是正逢多事之秋,，一方面劉強東在美國的官司尚未有最終消息，而另一方面輿論中又多傳運營惡化的消息,，如國外媒體傳“京東要出租250萬平倉庫以獲得利潤”,，而在國內,，又有爆料其涉及裁員。

以上質疑雖然都未有實錘,，但都認定一點：在業(yè)務上正遭遇巨大阻礙的京東正在采取激進的“自救”措施,。

那么，京東真是到了要最危險時刻么,？如果真要自救,，裁員是正確方案么？

正確看待京東：抓住“成長性”和“現金流”兩特點

京東做為一家尚未完全盈利的企業(yè),，在其估值模型中“高成長性”和“現金流”是重要參考元素,，前者在于國內中產階級規(guī)模放大，京東在強物流配送能力中構建的消費升級體驗具有極大的吸引力和想象空間,，而關于現金流則在于,，京東做為一家長期虧損企業(yè)，其規(guī)模還在不斷放大,，強大的現金儲備貢獻頗大,，尤其自營模式中，通過商家賬期的彈性控制,，來改善現金流,。

以此為邏輯，我們對京東模式可以做以下思考總結：物流構筑核心競爭力,，帶來高成長,，以此作為對商家牽制，控制賬期,，強化現金流,，補充硬件建設。 

在理想狀態(tài)下,，這可以是一個正向循環(huán),，且可持續(xù)發(fā)展的模式,。

這也是京東長期虧損到今天仍然健康運轉的原因所在。

那么,，當下這個循環(huán)鏈是否仍然有效,，抑或是，此鏈條又有何不可控因素呢,？

1,、成長性

先看高成長性，今年前3季度,，京東GMV同比增速分別為：30.4%,、44.6%和30.5%。2017年前3季度的GMV同比增速分別為：42%,、46%以及32%,。

考慮到外部環(huán)境以及友商情況，簡單對比以上數據,，今年前3季度,，京東運營狀況雖有影響，但增速尚在可控狀態(tài),，影響不大,。

但我們翻閱了不同階段京東財報對GMV定義，發(fā)現在2017年Q1不再剔除虛擬交易,，而同年Q3,，關于GMV也去除了“單價10萬以上的訂單和單個客戶日交易額大于100萬”兩項限制。

換言之,，由于統計口徑的改變,，2017年的GMV數據涵蓋內容更廣，因此,，其增速里就含有相當部分“人為因素”,，若剔除此因素，今年增速都要有一定程度的調低,。

2,、現金流

再看現金流部分。

如前文所言,，商家應付款帶來的流動負債構成京東現金流的主要來源,，自2017年末到今年前三個季度節(jié)點，該數字分別為：743億,，622億,，875億和781億，今年前3個季度的經營現金流分別為：-37.7億,，164.1億,，22.1億,。

可以看出，應付賬款進出與經營現金流凈流量存在密切的的正向關系,，我們再看下圖,。

摘自京東Q3財報

可以看出，以流動負債為主要構成部分的應付賬款的進出取決于賬期,，而這又是自由現金流的主要來源,。

再看上圖，今年前3個季度,，京東自由現金流分別為：-88億,，131億和-82億，結合經營現金流凈流入量分別為：-37.7億,，164.1億和22.1億，再結合京東在土地使用權中以及基礎設施建設中的資金使用量分別為：13億,，38.3億和35.6億,。

考慮到土地使用權和基礎設施建設是京東物流發(fā)展的必要條件之一，也就是說,，商家的應付賬款其實是京東物流建設建設現金的重要來源之一（土地和基建并非都用在物流,，但是相當大比例）。

就此也可以得出以下結論：京東自營GMV部分轉化為應付賬款的運營現金流,，當GMV增速下滑,，物流建設仍然要保持較高速度，就必須從賬期做文章,，但賬期峰值有限,，商家不可能承擔過重現金流壓力，于是,，在大規(guī)模的基建前提下,，京東自由現金流呈流出狀態(tài)。

如在Q2將賬期提高到60.9天的極限,，才將自有現金流轉正,，待到Q3賬期降下，GMV增速變緩,，自由現金流旋即流出,。

以上可謂是京東模式優(yōu)點（現金周轉周期極為良好）和劣勢的盤點，也在于證明,，GMV的增速變緩對京東模式未來的影響,。

京東“自救”兩條路：開放平臺和數科 

外界對京東有諸多討論，如認為京東完全可以學阿里模式,，降低自營權重,，通過流量銷售來獲得高毛利收入,，扭虧專營重點就在此。

這確實是一招妙招,，事實上京東也一直努力在進行開放平臺的拓展,，但一直到2017年Q2該比例一直控制在50%左右，今年開放平臺成長較快,，但我們認為其對自營平臺應該不會有壓倒性優(yōu)勢,。

原因在于在自營模式中，京東雖然在損益表中得不到好處,，但卻可以換來現金流,，這一方面可以改善經營資金狀況，京東可以獲得接近于0成本的資金,，此外,，用在現金流貼現模型估值，此模式是相當占便宜的,。

在此關頭,，京東物流仍處在大規(guī)模的建設中，尤其開始向京東外延伸以及成立對個人攬件業(yè)務之后,，基建以及人工成本的支出必然放大,，還是需要自營GMV帶來的現金流的。

也就是說,，京東對自營的需求本就不在盈利,，而是在現金流，當GMV大盤走弱,，物流以及研發(fā)支出居高不下,，京東若為賬面盈利放大開放平臺（此部分賬期為T+1，模式,，即用戶確定收貨第二天商家便收到貨款,，幾乎無賬期可言），勢必會影響大局,。

此前京東將自營比例放在50%左右的區(qū)間,，從用戶體驗端也考慮了整體品牌維護因素，但從現金流角度考慮,，自營比例的區(qū)間仍然要保持較高水平,。

此外，隨著京東將物流剝離并單獨融資（今年Q1融資20億美金）,，會在一定程度上為以上瓶頸解困,，但聯系到今年前3季度僅土地使用權和基礎建設投入已經共計90多億,，加上研發(fā)等支出，京東對自營GMV的依賴大概率不會有根本性降低,。

我們再看第二條路,，京東數科。

連續(xù)幾個季度，京東研發(fā)一直處于極大的支出量，同比增長一直保持在80%以上,，業(yè)內多認為“京東虧損多來自研發(fā)”。

由于在物流,、智慧銷售等方面的持續(xù)投入,，對高新技術的需求居高不下也在合理范圍，但若能剝離研發(fā)對于京東財報改善將會是極大利好,。

我們也注意到,，京東金融改名京東數科，在業(yè)務上也將大量研發(fā)置于重要位置,，如高科技養(yǎng)豬,、智慧城市等等，可以看出將京東集團的研發(fā)成本剝離至京東數科,，達到解財報虧損之圍的目的,。

此外，我們也看到京東在創(chuàng)新領域中的業(yè)務進展情況,，也在改善著現金流狀況,。

今年Q3,，京東宣布付費產品PLUS會員用戶達到1000萬人,，綜合價格、營銷等因素,，這項產品為京東最少貢獻了20億的現金,，對于當前京東，這項收入價值非比尋常,。

去年至今,，京東在PLUS方面大做文章，如將其與京X計劃綁定,，與愛奇藝做會員共享,，這部分用戶做為國內中產階級消費的典型，無論從用戶黏性,、品牌升級,、還是在現金流方面都有巨大價值。

這也可謂是京東近年在業(yè)務上最成功的創(chuàng)新之一,。

但與此同時,，我們仍然感覺此項工作的天花板，代表性數據為：今年Q3年度購買用戶環(huán)比下降800萬,，這對于京東尚是首次,。 

或許可以從外部經濟環(huán)境,、消費降級干擾等方面為京東開脫，但綜合來看,，年度購買用戶的降低對未來京東GMV以及PLUS的發(fā)展都帶來重重不確定性,，這也是我們對PLUS這一重大創(chuàng)新產品保持謹慎樂觀態(tài)度的原因。

當然若物流完全獨立,，具有自我發(fā)展的能力,，京東的格局也將大有轉變，這意味著物流在業(yè)務上可以盈利,，融資上可以擴張,，現金流上可以正向。

也就是說,，未來京東轉機在物流,，而當下的根本在自營，其中極其考驗京東的運營技巧,。 

我們也看到,，物流的單獨融資對京東未來的意義，如今年Q1的20億美金融資之后,，很大程度上充盈了京東現金儲備,，當季現金及現金等價物就達到了377億元，給京東提供了騰挪轉型的空間,，未來物流若有持續(xù)融資能力,，也將會加速推進京東改革的進程。

綜合來看,，當今的京東正處于變革和轉型的關鍵時期,，尤其在外部環(huán)境不甚樂觀的狀態(tài)之下，京東應該合理利用審慎原則,，在高速成長的慣性之下,，調整節(jié)奏贏得新機會。

畢竟悲觀或自救都將只是一時,，運營技巧的升級,，克服障礙才是目標。

最后可以回答開篇的問題：京東的問題并非是削減成本的問題,，而在現金流和發(fā)展降速之間的矛盾問題,，裁員非解決辦法。