京東真是正逢多事之秋，一方面劉強(qiáng)東在美國(guó)的官司尚未有最終消息,，而另一方面輿論中又多傳運(yùn)營(yíng)惡化的消息,，如國(guó)外媒體傳“京東要出租250萬(wàn)平倉(cāng)庫(kù)以獲得利潤(rùn)”，而在國(guó)內(nèi),，又有爆料其涉及裁員,。

以上質(zhì)疑雖然都未有實(shí)錘，但都認(rèn)定一點(diǎn)：在業(yè)務(wù)上正遭遇巨大阻礙的京東正在采取激進(jìn)的“自救”措施,。

那么,，京東真是到了要最危險(xiǎn)時(shí)刻么？如果真要自救,，裁員是正確方案么,？

正確看待京東：抓住“成長(zhǎng)性”和“現(xiàn)金流”兩特點(diǎn)

京東做為一家尚未完全盈利的企業(yè)，在其估值模型中“高成長(zhǎng)性”和“現(xiàn)金流”是重要參考元素,，前者在于國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模放大,，京東在強(qiáng)物流配送能力中構(gòu)建的消費(fèi)升級(jí)體驗(yàn)具有極大的吸引力和想象空間，而關(guān)于現(xiàn)金流則在于,，京東做為一家長(zhǎng)期虧損企業(yè),，其規(guī)模還在不斷放大,，強(qiáng)大的現(xiàn)金儲(chǔ)備貢獻(xiàn)頗大，尤其自營(yíng)模式中,，通過(guò)商家賬期的彈性控制,，來(lái)改善現(xiàn)金流。

以此為邏輯,，我們對(duì)京東模式可以做以下思考總結(jié)：物流構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力,，帶來(lái)高成長(zhǎng)，以此作為對(duì)商家牽制,，控制賬期,，強(qiáng)化現(xiàn)金流，補(bǔ)充硬件建設(shè),。 

在理想狀態(tài)下,，這可以是一個(gè)正向循環(huán)，且可持續(xù)發(fā)展的模式,。

這也是京東長(zhǎng)期虧損到今天仍然健康運(yùn)轉(zhuǎn)的原因所在,。

那么，當(dāng)下這個(gè)循環(huán)鏈?zhǔn)欠袢匀挥行?，抑或是,，此鏈條又有何不可控因素呢？

1,、成長(zhǎng)性

先看高成長(zhǎng)性,，今年前3季度，京東GMV同比增速分別為：30.4%,、44.6%和30.5%,。2017年前3季度的GMV同比增速分別為：42%、46%以及32%,。

考慮到外部環(huán)境以及友商情況,，簡(jiǎn)單對(duì)比以上數(shù)據(jù)，今年前3季度,，京東運(yùn)營(yíng)狀況雖有影響,，但增速尚在可控狀態(tài)，影響不大,。

但我們翻閱了不同階段京東財(cái)報(bào)對(duì)GMV定義,，發(fā)現(xiàn)在2017年Q1不再剔除虛擬交易，而同年Q3,，關(guān)于GMV也去除了“單價(jià)10萬(wàn)以上的訂單和單個(gè)客戶日交易額大于100萬(wàn)”兩項(xiàng)限制,。

換言之，由于統(tǒng)計(jì)口徑的改變，2017年的GMV數(shù)據(jù)涵蓋內(nèi)容更廣,，因此,，其增速里就含有相當(dāng)部分“人為因素”，若剔除此因素,，今年增速都要有一定程度的調(diào)低,。

2、現(xiàn)金流

再看現(xiàn)金流部分,。

如前文所言,，商家應(yīng)付款帶來(lái)的流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成京東現(xiàn)金流的主要來(lái)源，自2017年末到今年前三個(gè)季度節(jié)點(diǎn),，該數(shù)字分別為：743億,，622億，875億和781億,，今年前3個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為：-37.7億,，164.1億，22.1億,。

可以看出,，應(yīng)付賬款進(jìn)出與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流量存在密切的的正向關(guān)系，我們?cè)倏聪聢D,。

摘自京東Q3財(cái)報(bào)

可以看出,，以流動(dòng)負(fù)債為主要構(gòu)成部分的應(yīng)付賬款的進(jìn)出取決于賬期，而這又是自由現(xiàn)金流的主要來(lái)源,。

再看上圖,，今年前3個(gè)季度，京東自由現(xiàn)金流分別為：-88億,，131億和-82億,，結(jié)合經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入量分別為：-37.7億,，164.1億和22.1億,，再結(jié)合京東在土地使用權(quán)中以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金使用量分別為：13億，38.3億和35.6億,。

考慮到土地使用權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是京東物流發(fā)展的必要條件之一,，也就是說(shuō)，商家的應(yīng)付賬款其實(shí)是京東物流建設(shè)建設(shè)現(xiàn)金的重要來(lái)源之一（土地和基建并非都用在物流,，但是相當(dāng)大比例）,。

就此也可以得出以下結(jié)論：京東自營(yíng)GMV部分轉(zhuǎn)化為應(yīng)付賬款的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，當(dāng)GMV增速下滑,，物流建設(shè)仍然要保持較高速度,，就必須從賬期做文章，但賬期峰值有限，商家不可能承擔(dān)過(guò)重現(xiàn)金流壓力,，于是,，在大規(guī)模的基建前提下，京東自由現(xiàn)金流呈流出狀態(tài),。

如在Q2將賬期提高到60.9天的極限,，才將自有現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，待到Q3賬期降下,，GMV增速變緩,，自由現(xiàn)金流旋即流出。

以上可謂是京東模式優(yōu)點(diǎn)（現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期極為良好）和劣勢(shì)的盤點(diǎn),，也在于證明,，GMV的增速變緩對(duì)京東模式未來(lái)的影響。

京東“自救”兩條路：開放平臺(tái)和數(shù)科 

外界對(duì)京東有諸多討論,，如認(rèn)為京東完全可以學(xué)阿里模式,，降低自營(yíng)權(quán)重，通過(guò)流量銷售來(lái)獲得高毛利收入,，扭虧專營(yíng)重點(diǎn)就在此,。

這確實(shí)是一招妙招，事實(shí)上京東也一直努力在進(jìn)行開放平臺(tái)的拓展,，但一直到2017年Q2該比例一直控制在50%左右,，今年開放平臺(tái)成長(zhǎng)較快，但我們認(rèn)為其對(duì)自營(yíng)平臺(tái)應(yīng)該不會(huì)有壓倒性優(yōu)勢(shì),。

原因在于在自營(yíng)模式中,，京東雖然在損益表中得不到好處，但卻可以換來(lái)現(xiàn)金流,，這一方面可以改善經(jīng)營(yíng)資金狀況,，京東可以獲得接近于0成本的資金，此外,，用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估值,，此模式是相當(dāng)占便宜的。

在此關(guān)頭,，京東物流仍處在大規(guī)模的建設(shè)中,，尤其開始向京東外延伸以及成立對(duì)個(gè)人攬件業(yè)務(wù)之后，基建以及人工成本的支出必然放大,，還是需要自營(yíng)GMV帶來(lái)的現(xiàn)金流的,。

也就是說(shuō)，京東對(duì)自營(yíng)的需求本就不在盈利,，而是在現(xiàn)金流,，當(dāng)GMV大盤走弱,，物流以及研發(fā)支出居高不下，京東若為賬面盈利放大開放平臺(tái)（此部分賬期為T+1,，模式,，即用戶確定收貨第二天商家便收到貨款，幾乎無(wú)賬期可言）,，勢(shì)必會(huì)影響大局,。

此前京東將自營(yíng)比例放在50%左右的區(qū)間，從用戶體驗(yàn)端也考慮了整體品牌維護(hù)因素,，但從現(xiàn)金流角度考慮,，自營(yíng)比例的區(qū)間仍然要保持較高水平。

此外,，隨著京東將物流剝離并單獨(dú)融資（今年Q1融資20億美金）,，會(huì)在一定程度上為以上瓶頸解困，但聯(lián)系到今年前3季度僅土地使用權(quán)和基礎(chǔ)建設(shè)投入已經(jīng)共計(jì)90多億,，加上研發(fā)等支出,，京東對(duì)自營(yíng)GMV的依賴大概率不會(huì)有根本性降低。

我們?cè)倏吹诙l路,，京東數(shù)科,。

連續(xù)幾個(gè)季度，京東研發(fā)一直處于極大的支出量,，同比增長(zhǎng)一直保持在80%以上,，業(yè)內(nèi)多認(rèn)為“京東虧損多來(lái)自研發(fā)”。

由于在物流,、智慧銷售等方面的持續(xù)投入,，對(duì)高新技術(shù)的需求居高不下也在合理范圍，但若能剝離研發(fā)對(duì)于京東財(cái)報(bào)改善將會(huì)是極大利好,。

我們也注意到,，京東金融改名京東數(shù)科，在業(yè)務(wù)上也將大量研發(fā)置于重要位置,，如高科技養(yǎng)豬,、智慧城市等等，可以看出將京東集團(tuán)的研發(fā)成本剝離至京東數(shù)科,，達(dá)到解財(cái)報(bào)虧損之圍的目的,。

此外,，我們也看到京東在創(chuàng)新領(lǐng)域中的業(yè)務(wù)進(jìn)展情況,，也在改善著現(xiàn)金流狀況。

今年Q3,，京東宣布付費(fèi)產(chǎn)品PLUS會(huì)員用戶達(dá)到1000萬(wàn)人,，綜合價(jià)格,、營(yíng)銷等因素，這項(xiàng)產(chǎn)品為京東最少貢獻(xiàn)了20億的現(xiàn)金,，對(duì)于當(dāng)前京東,，這項(xiàng)收入價(jià)值非比尋常。

去年至今,，京東在PLUS方面大做文章,，如將其與京X計(jì)劃綁定，與愛奇藝做會(huì)員共享,，這部分用戶做為國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)的典型,，無(wú)論從用戶黏性、品牌升級(jí),、還是在現(xiàn)金流方面都有巨大價(jià)值,。

這也可謂是京東近年在業(yè)務(wù)上最成功的創(chuàng)新之一。

但與此同時(shí),，我們?nèi)匀桓杏X此項(xiàng)工作的天花板,，代表性數(shù)據(jù)為：今年Q3年度購(gòu)買用戶環(huán)比下降800萬(wàn)，這對(duì)于京東尚是首次,。 

或許可以從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、消費(fèi)降級(jí)干擾等方面為京東開脫，但綜合來(lái)看,，年度購(gòu)買用戶的降低對(duì)未來(lái)京東GMV以及PLUS的發(fā)展都帶來(lái)重重不確定性,，這也是我們對(duì)PLUS這一重大創(chuàng)新產(chǎn)品保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度的原因。

當(dāng)然若物流完全獨(dú)立,，具有自我發(fā)展的能力,，京東的格局也將大有轉(zhuǎn)變，這意味著物流在業(yè)務(wù)上可以盈利,，融資上可以擴(kuò)張,，現(xiàn)金流上可以正向。

也就是說(shuō),，未來(lái)京東轉(zhuǎn)機(jī)在物流,，而當(dāng)下的根本在自營(yíng)，其中極其考驗(yàn)京東的運(yùn)營(yíng)技巧,。 

我們也看到,，物流的單獨(dú)融資對(duì)京東未來(lái)的意義，如今年Q1的20億美金融資之后,，很大程度上充盈了京東現(xiàn)金儲(chǔ)備,，當(dāng)季現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物就達(dá)到了377億元，給京東提供了騰挪轉(zhuǎn)型的空間,，未來(lái)物流若有持續(xù)融資能力,，也將會(huì)加速推進(jìn)京東改革的進(jìn)程,。

綜合來(lái)看，當(dāng)今的京東正處于變革和轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期,，尤其在外部環(huán)境不甚樂(lè)觀的狀態(tài)之下,，京東應(yīng)該合理利用審慎原則，在高速成長(zhǎng)的慣性之下,，調(diào)整節(jié)奏贏得新機(jī)會(huì),。

畢竟悲觀或自救都將只是一時(shí)，運(yùn)營(yíng)技巧的升級(jí),，克服障礙才是目標(biāo),。

最后可以回答開篇的問(wèn)題：京東的問(wèn)題并非是削減成本的問(wèn)題，而在現(xiàn)金流和發(fā)展降速之間的矛盾問(wèn)題,，裁員非解決辦法,。