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格局非穩(wěn)，通達(dá)系的危機(jī)來臨,？

時(shí)間：2019-07-16 14:18:33 點(diǎn)擊：次
來源：雙壹咨詢作者：

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引言

超級(jí)大國的電商基礎(chǔ)設(shè)施,、最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道,，是長江交運(yùn)相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎(chǔ)論據(jù),，也是我們對(duì)電商快遞長期樂觀的基礎(chǔ)條件,。根據(jù)長江交運(yùn)“快遞生命周期”理論,，2019年行業(yè)有望進(jìn)入“龍頭競(jìng)爭(zhēng)”的新階段,，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過程。

當(dāng)下,，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂,、領(lǐng)先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點(diǎn)的到來。

非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),，將驅(qū)動(dòng)通達(dá)系對(duì)市場(chǎng)份額的追求,，伴隨著的是持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但保持較低的電商快遞價(jià)格,，的確有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu),。不過，這并不妨礙通達(dá)系依賴周轉(zhuǎn)率以及杠桿率提升,，保持較高ROE水平,。

長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道

只有人口和互聯(lián)網(wǎng)意義上的超級(jí)大國，才有可能憑借廣闊的國內(nèi)市場(chǎng)孕育出萬億級(jí)的電商快遞,。我們相信,，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”,。

超級(jí)大國的電商基礎(chǔ)設(shè)施

“龐大的人口聚居”,、“繁榮的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”、“高效的快遞網(wǎng)絡(luò)”三大條件,，造就了全球最大的網(wǎng)上零售市場(chǎng)——中國電商市場(chǎng),。

在短短10年多的時(shí)間里，超級(jí)電商與超級(jí)快遞的協(xié)同演進(jìn),，成就了中國民營經(jīng)濟(jì)的奇跡,。快遞作為電商最核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一，支撐了中國近20%的零售額,；而電商也貢獻(xiàn)了中國快遞業(yè)近80%的件量。電商的成功,，某種意義上也是通達(dá)系為代表的電商快遞的成功,。

格局非穩(wěn)，通達(dá)系的危機(jī)來臨,？

格局非穩(wěn),，通達(dá)系的危機(jī)來臨？

最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道

“網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品”,、“標(biāo)準(zhǔn)化操作”,、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領(lǐng)域最具規(guī)模效應(yīng)的賽道。從海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,，快遞行業(yè)大多形成了寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局,。

從物流子版塊對(duì)比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道,。市場(chǎng)定位,、經(jīng)營模式都與順豐相似的零擔(dān)業(yè)龍頭德邦股份，同樣經(jīng)歷了20多年的發(fā)展,，但市值卻僅有順豐的十分之一,，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地UPS,、FedEx等美國快遞公司的市值也都數(shù)倍于零擔(dān),、貨代等細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

盡管中國快遞件量規(guī)模已全球領(lǐng)先,，是第二名美國市場(chǎng)的三倍之多,，但在中性假設(shè)下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件,，較2018年仍有翻倍以上空間,。我們有理由相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上,，能夠走出“長跑冠軍”,。

中期：從龍頭到寡頭，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵窗口期

長江交運(yùn)團(tuán)隊(duì)去年4月7日發(fā)布行業(yè)深度報(bào)告《從快遞企業(yè)到綜合物流服務(wù)商——中國快遞迎來龍頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代》提出的“快遞生命周期”,，是我們對(duì)中國快遞產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展路徑的判斷,。2017年，快遞從“完全競(jìng)爭(zhēng)階段”進(jìn)入“龍頭競(jìng)爭(zhēng)階段”,；2019年,，有望進(jìn)入“龍頭競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過程。

產(chǎn)業(yè)演化自有內(nèi)生動(dòng)力,，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的,。當(dāng)下，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂,、領(lǐng)先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點(diǎn)的到來,。

電商紅利的隱憂——增速趨勢(shì)性下行

當(dāng)前中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率為59%，其中網(wǎng)購滲透率（網(wǎng)購用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)）約為74%,，電商發(fā)展未來仍有相當(dāng)大的潛在空間,。

從結(jié)構(gòu)上來看，電商增長動(dòng)能正從一二線城市切換至下沉市場(chǎng),。今年6·18期間,，阿里、京東的部分交易數(shù)據(jù)顯示,，下沉市場(chǎng)訂單同比分別增長176%,、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場(chǎng),。

不過,，連續(xù)兩年負(fù)增長的智能手機(jī)出貨量，不免令人擔(dān)憂流量紅利退坡,。阿里,、京東、拼多多構(gòu)成的中國電商三元格局下,，用戶重疊度或許已經(jīng)達(dá)到70%,。中性假設(shè)下，中國網(wǎng)購用戶數(shù)將在2022年與互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)持平,，這意味著電商流量增長將面臨天花板,。

我們不確定未來電商會(huì)以怎樣的方式挖掘剩余流量，但現(xiàn)階段日益增長的線上獲客成本確實(shí)對(duì)部分線上品牌的持續(xù)增長構(gòu)成了阻礙,。

領(lǐng)先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化

如果說復(fù)購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對(duì)電商快遞的沖擊,，但未來1-2年可見的自動(dòng)化設(shè)備紅利消失，將足夠引起龍頭企業(yè)的焦慮,。

2016年中通,、韻達(dá)率先開啟的自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)，帶領(lǐng)加盟制快遞進(jìn)入精細(xì)化管理時(shí)代,。自動(dòng)化設(shè)備紅利帶來的成本效率優(yōu)化,，奠定了中通、韻達(dá)目前的競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ),。

不過,，成本曲線的平坦化,，以及后發(fā)者的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得領(lǐng)先者的成本優(yōu)勢(shì)難以持續(xù)擴(kuò)大,，因此,，未來快遞競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建將更多依賴組織創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

模式創(chuàng)新的瓶頸——組織變革持續(xù)中

加盟制快遞的成功,，不僅是超級(jí)電商的紅利,，更是組織創(chuàng)新的結(jié)果。

中國特色的加盟制快遞,，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織,、自驅(qū)動(dòng),，低成本、高回報(bào)”,。無論是1990年代,，申通開創(chuàng)的大加盟制；還是2010年代,，中通實(shí)行的全網(wǎng)股份制改革,，加盟制快遞應(yīng)對(duì)行業(yè)變化所展現(xiàn)出的強(qiáng)大自適應(yīng)力，由此可見一斑,；而末端組織的柔性更是經(jīng)典的群眾智慧,。

局部最優(yōu)并非最優(yōu)解，全局最優(yōu)仍需迭代優(yōu)化,。當(dāng)快遞總部通過收購分撥,、升級(jí)設(shè)備完成了轉(zhuǎn)運(yùn)層級(jí)的2.0版本迭代后，網(wǎng)點(diǎn)層級(jí)的迭代優(yōu)化成為擺在通達(dá)系面前待解的難題,。而快遞總部之間,、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗(yàn)著管理層的智慧,。

某種程度上講,，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發(fā)面單，再向客戶提供快遞服務(wù),。從典型消費(fèi)業(yè)和制造業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,，從跑馬圈地的春秋時(shí)代，進(jìn)入群雄并起的戰(zhàn)國時(shí)代,，企業(yè)的勝出,，離不開對(duì)渠道的有力管控。無論是貴州茅臺(tái)的小經(jīng)銷商模式,，還是格力電器組建銷售公司,，與經(jīng)銷商形成利益共同體,，都表明優(yōu)秀的渠道管理是企業(yè)從成功走向卓越的必要條件。

我們有理由相信,，下一輪組織創(chuàng)新和渠道變革的先行者,，將再次領(lǐng)跑快遞行業(yè)。

格局非穩(wěn),，通達(dá)系的危機(jī)來臨,？

格局非穩(wěn)，通達(dá)系的危機(jī)來臨,？

盈利：格局非穩(wěn)態(tài),，ROE有支撐

2018年以來，圓通,、申通加速變革推動(dòng)件量增速恢復(fù),，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)通達(dá)系對(duì)市場(chǎng)份額的追求,，伴隨著的是持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但保持較低的電商快遞價(jià)格,，的確有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu),。不過，這并不妨礙通達(dá)系依賴周轉(zhuǎn)率以及杠桿率提升,，保持較高ROE水平,。

非穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局的份額追求

無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業(yè)，還是空調(diào),、高端白酒,、乳制品、軟飲料等經(jīng)典消費(fèi)品行業(yè),，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業(yè)的穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),。

從細(xì)分市場(chǎng)看，2018年電商快遞市場(chǎng)的CR2（中通和韻達(dá)）接近40%,，似乎已趨近雙寡頭格局,。但行業(yè)格局仍存變數(shù)：一方面，通達(dá)系間的市占率仍未形成實(shí)質(zhì)性差距,；另一方面,，未來數(shù)年，行業(yè)仍有望保持雙位數(shù)增長,。這種非穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)通達(dá)系對(duì)市場(chǎng)份額的追求。

價(jià)格戰(zhàn)是市場(chǎng)出清必經(jīng)之路

“包郵”制度的存在,，使得快遞的消費(fèi)與定價(jià)決策分離——大多數(shù)情況是：消費(fèi)者盡管是快遞服務(wù)的接受方和支付方,，但快遞供應(yīng)商只能由電商商家代為抉擇,。不同于直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價(jià),，造成了“大客戶,，低（不）盈利；小客戶,，高盈利”的利潤結(jié)構(gòu),。

產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)地位決定定價(jià)權(quán)歸屬。投資者需要認(rèn)識(shí)的是,，中國電商快遞本質(zhì)上是to B業(yè)務(wù),，價(jià)格談判的雙方，是電商商家和區(qū)域加盟商,。電商品牌化的發(fā)展趨勢(shì)使得訂單向頭部商家集中,，而快遞網(wǎng)點(diǎn)扁平化的趨勢(shì)使得加盟商規(guī)模下降，定價(jià)權(quán)的天平再次向商家傾斜,。

產(chǎn)品固然是企業(yè)立身之本,，但價(jià)格卻是最有效的競(jìng)爭(zhēng)策略,?？照{(diào)、乳制品等同質(zhì)化大眾消費(fèi)品,，無一不是通過價(jià)格戰(zhàn)手段,，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的出清，進(jìn)而享受寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局帶來的盈利提升,。

因此,，價(jià)格戰(zhàn)同樣也是電商快遞的有效競(jìng)爭(zhēng)策略。2019年上半年,，電商市場(chǎng)價(jià)格（扣除其他快遞收入,、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平,，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并未緩和,。我們認(rèn)為，在穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)形成之前,，快遞行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù),。

從全網(wǎng)盈虧平衡點(diǎn)角度考慮，基于2018年通達(dá)系0.35-0.45元的單票稅前凈利潤（中通單票稅前凈利潤約0.6）,，以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤,，我們認(rèn)為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元,，這意味著,，若ASP降幅超過0.6元,，將出現(xiàn)全網(wǎng)凈虧損（不考慮成本持續(xù)優(yōu)化的情況）。

周轉(zhuǎn)率與杠桿或可支撐ROE

“低展示成本”,、“低支付成本”,、“低交付成本”是驅(qū)動(dòng)線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲,，將一定程度上損害商家利潤,，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻(xiàn)占比20%左右的拼多多平臺(tái)上,，平均售價(jià)29.9元的爆款紙巾,，生產(chǎn)成本為25.5元，賣家凈利潤僅為0.9元,，不難理解,，低至3元左右的拼多多快遞費(fèi)對(duì)商家的重要性。某種程度上來看,，保持較低的電商快遞價(jià)格,，有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。

格局非穩(wěn),，通達(dá)系的危機(jī)來臨,？

通達(dá)系位于電商產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線底端，定價(jià)權(quán)的缺失,，使其難以獲得顯著超額利潤,。即便是作為美國快遞雙寡頭之一的FedEx，定位中高端航空快遞市場(chǎng),，其平均凈利率也不超過5%,。不過，這或許并不妨礙電商快遞保持較高的ROE水平,。

正如零售領(lǐng)域的Costco和沃爾瑪（WalMart）,，亦或是食品供應(yīng)鏈的Sysco，還是制造業(yè)領(lǐng)域的富士康,，都是低凈利率,、高ROE的典型代表——通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)豐厚的回報(bào),。

（雙壹精編,，來源長江證券)

格局非穩(wěn)，通達(dá)系的危機(jī)來臨,？