時(shí)間：2019-01-23 10:48:30 點(diǎn)擊：次
來(lái)源：中信證券研究 作者：劉正

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“通達(dá)系”快遞的終極之戰(zhàn)將在何時(shí)發(fā)生或者預(yù)演,？

隨著增長(zhǎng)路徑的差異顯現(xiàn),，預(yù)計(jì)今年通達(dá)公司之間的絕對(duì)規(guī)模將會(huì)達(dá)60億件數(shù)量級(jí)差距，2021年可超過(guò)100億件，或意味著達(dá)50-70億元的利潤(rùn)差距。而此時(shí)每家公司均會(huì)更加焦慮而更加積極擴(kuò)張市場(chǎng),。

▍高度標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模化將行業(yè)推向高度集中不可逆轉(zhuǎn),。

我國(guó)快遞業(yè)形成大規(guī)模收件,、集轉(zhuǎn)運(yùn)和派送的高度標(biāo)準(zhǔn)化操作流程?？爝f頭部公司擁有較強(qiáng)的快遞件量處理能力,。美國(guó)、歐洲及國(guó)際快遞市場(chǎng)均已形成長(zhǎng)期市場(chǎng)地位穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)格局,，UPS,、DHL和FedEx成為最典型代表，中國(guó)市場(chǎng)演變可能也不例外,。

▍2019年能否成為通達(dá)格局拐點(diǎn)？

如果低規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng),，預(yù)計(jì)2019與龍頭的規(guī)模差距可達(dá)60億件,，達(dá)到UPS的年業(yè)務(wù)量規(guī)模，接近FedEx的2倍,。即使未來(lái)三年各自實(shí)現(xiàn)均衡增長(zhǎng),，也會(huì)出現(xiàn)漸進(jìn)式的差距擴(kuò)大，2020年仍能夠產(chǎn)生24-55億件的差距區(qū)間,，百世可能會(huì)出現(xiàn)超70億的差距,。

低規(guī)模者如果實(shí)現(xiàn)50%的超高速增長(zhǎng)，第二和第三可能規(guī)模持平,，與第一的差距約20-30億件,，但規(guī)模幅度差異不算明顯,。這種情況下，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力拉近,，行業(yè)整合需要更長(zhǎng)的時(shí)間,。

▍頭部焦慮：來(lái)自第二名的趕超風(fēng)險(xiǎn)和第三名的焦慮。

假設(shè)韻達(dá)如2018年一樣每年增速領(lǐng)先中通10個(gè)百分點(diǎn),，預(yù)計(jì)大約在2年后追平,；如果韻達(dá)每年增速領(lǐng)先中通6個(gè)百分點(diǎn)，則大約在3年后追平,。中通將不會(huì)容忍第二名市場(chǎng)份額的無(wú)限接近,，因此面臨第二名持續(xù)不斷的沖擊大概率將會(huì)改變競(jìng)爭(zhēng)策略。

圓通2018年被韻達(dá)反超3.2億件,，對(duì)應(yīng)5%的規(guī)模差距,。如果圓通2019年增速領(lǐng)先6%韻達(dá)，即可大致追平規(guī)模差距,。但如果按照2018年的增速差,，則2019年末韻達(dá)與圓通的差距將擴(kuò)大至近15億件，相比2016年,，相對(duì)幅度變化接近30億件,。

▍細(xì)分市場(chǎng)CR2可在2021年實(shí)現(xiàn)60%以上。

目前阿里平臺(tái)快遞占比大約55-60%,，拼多多10-15%,。按照70%的電商比例測(cè)算，2019年CR2可達(dá)50%,，2020和2021年將分別達(dá)到56%和61%,，距離雙寡頭龍頭的格局近在咫尺。價(jià)格加速下跌的背景下,，一線快遞企業(yè)的盈利能力,、服務(wù)質(zhì)量、加盟商的盈利狀況將會(huì)出現(xiàn)分化,，行業(yè)拐點(diǎn)或隨之到來(lái),。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

電商增長(zhǎng)放緩；人工成本和租金上漲等,。

▍投資建議：

當(dāng)前規(guī)模差距的逐漸拉大,、行業(yè)增量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，將加快格局的定型,。期間恢復(fù)性增長(zhǎng)（申通,、圓通等）將使得低規(guī)模者獲得期間的估值提升或者縮小與領(lǐng)先者的市值差距，預(yù)期向上修正,；頭部公司（中通,、韻達(dá)）能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的領(lǐng)先增長(zhǎng)至關(guān)重要,。當(dāng)前優(yōu)質(zhì)賽道下通達(dá)14-20倍的PE提供了估值彈性，建議首選中通和韻達(dá),，關(guān)注申通,、圓通恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的中期變化趨勢(shì)。