快遞板塊2018年截至11月份,，整體跌幅達(dá)到32.2%，跑輸大盤,。上半年受益于拼多多等新興平臺(tái)的發(fā)展,，快遞板塊表現(xiàn)優(yōu)異；下半年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速持續(xù)回落,，價(jià)格戰(zhàn)依舊嚴(yán)峻,，各家持續(xù)加速資本開支，資本市場(chǎng)開始對(duì)快遞行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)及快遞公司競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)擔(dān)憂,。

2018年實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模維持近30%增速,，以及人均使用快遞業(yè)務(wù)頻率區(qū)域差異大、與發(fā)達(dá)國(guó)家依然有較大距離,，或?qū)⒅?019年行業(yè)業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng),；但由于網(wǎng)上購(gòu)物無論從規(guī)模或者參與者的滲透率上來看,，2018年的增速均出現(xiàn)了一定程度的放緩,，預(yù)計(jì)2019年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速或回落至20%左右。

價(jià)格戰(zhàn)方面,，短期由于新興平臺(tái)的出現(xiàn)及各家成本依舊有下降空間,，部分區(qū)域價(jià)格依舊承壓。而伴隨二線快遞公司逐步退出市場(chǎng),，未來龍頭公司間的直接競(jìng)爭(zhēng)或?qū)㈤_啟,，預(yù)計(jì)2019年行業(yè)陣痛期或?qū)⒊掷m(xù)。

激烈的價(jià)格戰(zhàn)不但直接影響企業(yè)的營(yíng)收,，還將通過量的變化帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)從而影響企業(yè)的單件成本及資本開支決策,。價(jià)格戰(zhàn)中，低單價(jià)成本將使公司具備更大的利潤(rùn)或降價(jià)空間,；充?，F(xiàn)金流將提升公司存活概率。從現(xiàn)金儲(chǔ)備來看,，中通及韻達(dá)的在手可用資金較為充足,，圓通發(fā)行36.5億可轉(zhuǎn)債，依舊可以承受2019年更嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境,；成本端來看,，目前中通運(yùn)輸及中轉(zhuǎn)成本較同行有明顯優(yōu)勢(shì)，單件運(yùn)輸成本約比同行低0.1元,，單件中轉(zhuǎn)成本比同行低0.05元左右,，未來在價(jià)格戰(zhàn)中或可占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。

一,、2018快遞板塊回顧

（一）行業(yè)發(fā)展進(jìn)入陣痛期

2018年截止11月底,，快遞板塊自年初開始跌幅達(dá)到32.3%,，上證綜指跌幅為22.2%，相對(duì)收益跑輸大盤,。上半年自2月份到6月份,，快遞板塊股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，具有較明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì),；下半年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響大盤下跌，快遞板塊下跌22%,，上證綜指下跌8.5%,。

上半年快遞板塊相對(duì)收益來自于拼多多等電商發(fā)展帶來的超預(yù)期的快遞業(yè)務(wù)量增速；下半年股價(jià)跌幅較大的原因主要系業(yè)務(wù)量增速持續(xù)回落,，價(jià)格戰(zhàn)依舊嚴(yán)峻,，各家持續(xù)加速資本開支，整個(gè)快遞生態(tài)惡劣導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)短期行業(yè)利潤(rùn)及快遞公司生存狀況產(chǎn)生擔(dān)憂,。

1.量：新型電商平臺(tái)帶來行業(yè)新期待

一季度業(yè)務(wù)量增速稍有回升,，下半年增速略有回落：2018年1-10月份行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到394億件，同比增加26.6%,，去年同期同比增速為29.1%,，下降2.5%。分月份來看,，上半年行業(yè)增速較快,，其中一季度業(yè)務(wù)量同比增速達(dá)到31%，環(huán)比出現(xiàn)一定程度回升,，隨后二三季度相較一季度同比增速出現(xiàn)一定程度的回調(diào),。

中西部地區(qū)占比提升，電商件占比持續(xù)占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看,，本期中西部地區(qū)業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)較明顯的上升,，分別為12.2%及7.9%，均較去年同期占比提升0.6%,。異地業(yè)務(wù)占比達(dá)到75%,，依舊占據(jù)較明顯的優(yōu)勢(shì)地位，并且占比開始提升,。

年初業(yè)務(wù)量出現(xiàn)回升,，或與拼多多平臺(tái)放量相關(guān)。一季度拼多多平臺(tái)訂購(gòu)單總數(shù)為17億件,，約占行業(yè)總量的17%,；并且從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來講，異地快遞以電商件為主,，拼多多市占提升使得異地業(yè)務(wù)占比得以穩(wěn)固,，另外拼多多平臺(tái)消費(fèi)人群以二三線城市為主，致使中西部地區(qū)快遞需求增長(zhǎng)有支撐,。

中期來看,，以網(wǎng)購(gòu)為主導(dǎo)的快遞市場(chǎng)空間依舊廣闊，市場(chǎng)或維持2-3年較快增長(zhǎng),。

從快遞使用頻率來看,，2017國(guó)內(nèi)人均包裹量為28件，已較為接近日本30件與美國(guó)45件的水平,，但國(guó)內(nèi)區(qū)域快遞發(fā)展極為不平衡,，東部經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)人均件數(shù)可超100件，而中西部二三線城市的人均寄件數(shù)卻不及美國(guó)人均包裹量的一半,，隨著中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展,，我國(guó)快遞行業(yè)未來仍有巨大的增量空間。

實(shí)物網(wǎng)購(gòu)增速依舊呈現(xiàn)高增速,，支撐快遞市場(chǎng)高增長(zhǎng)：從實(shí)物網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速看,，2018年1-9月的累計(jì)增速為27.7%，作為快遞行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力的網(wǎng)購(gòu)規(guī)模增速自年初以來環(huán)比呈下降趨勢(shì),，但依舊保持接近30%的較高增速,。

但從變化趨勢(shì)來看，增速出現(xiàn)回落的跡象,，主要有2點(diǎn)因素：

（1）網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物人群占比抬升速度開始減緩：截至2018年上半年,，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的用戶數(shù)量占網(wǎng)民總數(shù)達(dá)到71%，年化增長(zhǎng)14%,，與去年同期保持一致,；但網(wǎng)民數(shù)量同比增速有較大幅度的上漲，所以網(wǎng)購(gòu)占比增長(zhǎng)速度有所減慢,。

（2）部分商品網(wǎng)上零售滲透率達(dá)到高位：電商行業(yè)經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展,，2018年網(wǎng)上零售滲透率或超過20%，3C及服裝等行業(yè)滲透率或達(dá)到30%以上,，未來滲透率的增長(zhǎng)速度或開始出現(xiàn)減緩的跡象,。2018年網(wǎng)上零售滲透率達(dá)到22.9%，較去年高3.3%,，但相較于去年4.1%的增加幅度已經(jīng)開始減緩,。

2.價(jià)：價(jià)格持續(xù)承壓，或?qū)⑦M(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)高潮

下半年行業(yè)單件收入降幅或擴(kuò)大：截至10月份,，快遞行業(yè)單件價(jià)格為12.13元,，較去年同期下降2.5%，與去年同期降幅保持一致,；但分月份來看,，從5月份開始,，行業(yè)單件收入降幅較去年同期均有所擴(kuò)大。

從快遞公司總部來看,，單件收入本期也開始呈現(xiàn)出較大降幅,。面單費(fèi)+中轉(zhuǎn)費(fèi)為快遞公司實(shí)際收入來源，呈下降趨勢(shì),；韻達(dá),、中通、申通該部分上半年同比分別下降0.25,、0.19,、0.07元/件，降幅達(dá)12%,、9%,、5%。該部分下降主要原因系：快遞小件化趨勢(shì)持續(xù),，韻達(dá)披露上半年單件重量同比下降14%,；快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，部分區(qū)域依舊存在價(jià)格戰(zhàn),。

對(duì)于未來市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì),，我們認(rèn)為大規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)可能性較小，主要是因?yàn)椋?/p>

行業(yè)集中度屢創(chuàng)新高,，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額企穩(wěn)后會(huì)逐步獲得議價(jià)能力,；

消費(fèi)升級(jí)的大背景下，消費(fèi)者開始對(duì)快遞服務(wù)提出質(zhì)的要求,，對(duì)價(jià)格的敏感度逐步降低,。但短期由于新興平臺(tái)的出現(xiàn)及各家成本依舊有下降空間，部分區(qū)域價(jià)格依舊承壓,。

（二）競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭份額繼續(xù)提升

市場(chǎng)集中度持續(xù)向一線龍頭快遞公司集中：截至10月份,，快遞行業(yè)CR8 達(dá)到81.3，較去年同期增長(zhǎng)2.9%,；分月份來看,，上半年CR8持續(xù)走高，下半年出現(xiàn)微幅震蕩,。頭部快遞企業(yè)市占率依舊持續(xù)保持上漲趨勢(shì),，各家快遞業(yè)務(wù)量依舊快于行業(yè)5-10%左右。現(xiàn)市場(chǎng)集中度持續(xù)向一線快遞企業(yè)集中,，處于二線的快遞公司本期競(jìng)爭(zhēng)壓力加大,，或丟失部分市場(chǎng)份額。

二、2019關(guān)注價(jià)格戰(zhàn),，現(xiàn)金流,、成本將成為核心優(yōu)勢(shì)

對(duì)于2019年的市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為業(yè)務(wù)量增速維持較高位置但開始出現(xiàn)下滑,，部分區(qū)域價(jià)格戰(zhàn)依舊持續(xù),；公司總部將更加關(guān)心單位成本的下降，資本開支依舊持續(xù),；所以未來一年，對(duì)于快遞公司總部在利潤(rùn)及現(xiàn)金流方面均將面臨較大考驗(yàn),。重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格戰(zhàn)動(dòng)態(tài),，及各家現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

（一）價(jià)格戰(zhàn)致行業(yè)利潤(rùn)收窄

根據(jù)2008年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，行業(yè)快遞業(yè)務(wù)單價(jià)持續(xù)處于下降狀態(tài),，降幅在2011-2013年達(dá)到頂峰，2015-2016年價(jià)格降幅也持續(xù)處于低位,，2017-18年降幅收窄明顯,。行業(yè)價(jià)格主要與兩方面因素相關(guān)，1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,；2）部分快遞產(chǎn)品單價(jià)出現(xiàn)下降,。

我們參考近3年的數(shù)據(jù)，15-16年價(jià)格戰(zhàn)較激烈,，17年有所緩和,。但分不同細(xì)分業(yè)務(wù)來看，同城及異地業(yè)務(wù)單價(jià)降幅較大,，說明本次價(jià)格戰(zhàn)主站場(chǎng)還是圍繞著國(guó)內(nèi)快遞展開的,；另外扣除順豐及EMS的影響后，2015-2017年中電商件價(jià)格戰(zhàn)2016年最為嚴(yán)峻,，并且在低價(jià)的情況下,，降幅較行業(yè)降幅還要大。

從上表我們可以看到,，截至2017年電商件平均單價(jià)現(xiàn)約在6.5元左右（排除京東等其他高價(jià)商務(wù)件,，個(gè)人散件的影響）；我們以全網(wǎng)的收入成本來看,，收入為終端消費(fèi)者購(gòu)買快遞產(chǎn)品的收入,；成本主要為終端派送、運(yùn)輸,、中轉(zhuǎn)及經(jīng)營(yíng)管理等成本,。預(yù)計(jì)按現(xiàn)在的價(jià)格成本來看，全網(wǎng)每件快遞稅前盈利預(yù)計(jì)為0.7元，而其中快遞公司總部稅前單件盈利可達(dá)到0.4元,，剩余為加盟商盈利,。

對(duì)于加盟商來講，總部收取的中轉(zhuǎn),、面單及派送費(fèi)用為變動(dòng)成本,，按件計(jì)量，所以其總變動(dòng)成本（即現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)）約為3.5元,，并且這幾年派費(fèi)上漲,，該成本還有上漲趨勢(shì)；在大客戶及電商件比較密集的區(qū)域,，單件電商價(jià)格或已降至3元左右,，即加盟商現(xiàn)金盈虧點(diǎn)附近。

（二）管理制度將是價(jià)格戰(zhàn)主要發(fā)起方式

由于快遞行業(yè)是強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)行業(yè),，并且行業(yè)依然處在高速發(fā)展階段,，所以公司總部通過打價(jià)格戰(zhàn)獲取更多的市場(chǎng)份額的意愿較為強(qiáng)烈。價(jià)格戰(zhàn)多由總部主導(dǎo),，通過調(diào)整獎(jiǎng)勵(lì)懲處措施及收費(fèi)政策將對(duì)價(jià)格及量的導(dǎo)向傳導(dǎo)至加盟商,。

2016年價(jià)格戰(zhàn)源于包倉(cāng)制及公司補(bǔ)貼。

2016年通達(dá)系快遞企業(yè)上市前夕,，行業(yè)快遞業(yè)務(wù)量增速保持第六年高速增長(zhǎng),，同時(shí)當(dāng)年快遞單價(jià)下降也持續(xù)保持較大的幅度。

最初促使加盟商以低價(jià)爭(zhēng)搶的客戶的政策來自于中轉(zhuǎn)包倉(cāng)制,。包倉(cāng)制是指快遞總部與加盟商的定價(jià)協(xié)議,，即一定時(shí)間內(nèi)收取中轉(zhuǎn)費(fèi)一定，加盟商件量越多單件中轉(zhuǎn)成本即越低,。隨著包倉(cāng)政策的指標(biāo)高于市場(chǎng)正常水平,，加盟商更傾向于以降價(jià)的形式獲取更多的業(yè)務(wù)量；由于加盟商對(duì)于每一件快遞產(chǎn)品的邊際成本較低,，并且會(huì)隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)而降低,，促使部分區(qū)域價(jià)格低于正常價(jià)值，產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn),。對(duì)于總部來講,，由于中轉(zhuǎn)成本更偏向于固定成本，收取包倉(cāng)費(fèi)相當(dāng)將中轉(zhuǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給加盟商,，造成加盟商不穩(wěn)定性,。

在包倉(cāng)制產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn)的這一階段，行業(yè)盈利能力被嚴(yán)重?cái)D壓,，尤其是加盟商,；連帶快遞公司總部在這幾年將部分利潤(rùn)讓利給加盟商以保障其正常運(yùn)營(yíng)。由于快遞行業(yè)增速開始下滑，大部分包倉(cāng)制在2017年上半年得以取消,。

2013-2016年四年間,，通達(dá)系快遞公司總部單件收入、成本均呈現(xiàn)較大幅度的下降趨勢(shì),，同時(shí)單件毛利也出現(xiàn)了下滑,，說明公司在價(jià)格下降的過程中對(duì)加盟商會(huì)有一定的讓利。我們以中轉(zhuǎn)費(fèi)用的毛利來窺視公司對(duì)加盟商補(bǔ)貼情況,，在2016年前公司總部對(duì)加盟商的補(bǔ)貼情況也出現(xiàn)上漲,。

獎(jiǎng)懲制度或?qū)⒆鳛樾乱惠唭r(jià)格戰(zhàn)主要傳導(dǎo)工具。

除了包倉(cāng)制,，快遞公司總部的一些獎(jiǎng)懲制度將影響在不同件量下加盟商的盈利狀況,，從而影響加盟商的價(jià)格制定。

2018年年初電商快遞市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈,，主要與月業(yè)務(wù)量目標(biāo)制定及返點(diǎn)政策相關(guān)。在高目標(biāo)高返點(diǎn)政策的刺激下,，加盟商將更有動(dòng)力下調(diào)快遞價(jià)格獲取更多業(yè)務(wù)量,，超過業(yè)務(wù)目標(biāo)的業(yè)務(wù)較獲得返點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)。

一般這種政策,，不僅會(huì)侵蝕總部盈利能力也會(huì)由于不理性的爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而進(jìn)一步壓縮加盟商的利潤(rùn)空間,。

返點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)和達(dá)到獎(jiǎng)勵(lì)的任務(wù)目標(biāo)業(yè)務(wù)量會(huì)設(shè)置的較高，加盟商會(huì)有動(dòng)力將價(jià)格降到疊加返點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)后等于變動(dòng)成本的價(jià)格,，實(shí)質(zhì)上目標(biāo)任務(wù)內(nèi)的業(yè)務(wù)量均是虧損的,，并且考慮整體成本，加盟商盈利或被嚴(yán)重侵蝕,。

（三）價(jià)格戰(zhàn)對(duì)量,、成本及現(xiàn)金流具有重要影響

從公司總部的賬面上，價(jià)格戰(zhàn)影響的是單件收入,、業(yè)務(wù)量,、單件成本、資本開支及現(xiàn)金流,。

（1）首先從直接影響上來看,，價(jià)格戰(zhàn)帶來的是單件收入及業(yè)務(wù)量的變化。激進(jìn)的價(jià)格政策需要公司總部更多的價(jià)格讓利,，所以公司單件收入會(huì)下降,，隨之而來的是量的上升。在市場(chǎng)業(yè)務(wù)量增速相對(duì)還處于高位的時(shí)候,，以價(jià)換量的成本較低,；隨著市場(chǎng)增速減緩，逐步向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)移時(shí)，低價(jià)換量的效果將逐步被削弱,。

（2）間接影響來看,，單件收入及業(yè)務(wù)量與公司資本開支決策和單件成本有密切關(guān)聯(lián)性，價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)引導(dǎo)公司進(jìn)行更大規(guī)模的資本開支,。

a.規(guī)模優(yōu)勢(shì),，資本開支會(huì)帶來更低的成本

從快遞公司經(jīng)營(yíng)角度來講，在干線運(yùn)輸上,，在裝載率相同的情況下,，使用自有車輛成本相對(duì)較低；在中轉(zhuǎn)中心運(yùn)營(yíng)過程中,，機(jī)械化水平越高,，節(jié)省的人工成本越多，網(wǎng)絡(luò)效能越高,，相對(duì)成本越低,。

但在動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)過程中，新增資本開支投入由于需要一段時(shí)間培養(yǎng),，所以短期成本或上升,，待培養(yǎng)成熟成本會(huì)回歸到常態(tài)水平。

b.低成本具備價(jià)格戰(zhàn)的主動(dòng)權(quán)

c.更低價(jià)格帶來量的提升,，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì),。

根據(jù)以上經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，我們得出在車輛或機(jī)械化設(shè)備上的資本開支在未來將帶來成本下降及效率提升,，公司將具備更大的降價(jià)或利潤(rùn)空間,，更便宜的單價(jià)或穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)將帶來業(yè)務(wù)量的提升，業(yè)務(wù)量上升使整個(gè)網(wǎng)絡(luò)享有規(guī)模優(yōu)勢(shì),。（所以存在資本開支傳導(dǎo)至成本與效率傳導(dǎo)至業(yè)務(wù)量的邏輯關(guān)系,，但并不一定會(huì)完全傳導(dǎo)，資本開支是未來業(yè)務(wù)量上升的必要不充分要素,。）

以上,，規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來的成本優(yōu)勢(shì)是公司的最終目標(biāo)，價(jià)格戰(zhàn)是公司達(dá)到目標(biāo)的手段,，而資本開始會(huì)使公司在價(jià)格戰(zhàn)里具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。所以在價(jià)格戰(zhàn)過程中，各家快遞公司將會(huì)越來越關(guān)注資本開支的增加以帶來短期成本優(yōu)勢(shì),。

我們可以看到2016年及2018年上半年,，價(jià)格下降比較多的年份，各家公司資本支出占營(yíng)收比重相對(duì)也較高,。

（3）對(duì)現(xiàn)金流的影響

價(jià)格戰(zhàn)對(duì)現(xiàn)金流的影響主要來自兩方面：1）由于價(jià)格下降,，及對(duì)加盟商一些返利政策,，對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的影響；2）資本開支,，對(duì)投資性現(xiàn)金流的影響,。

隨著價(jià)格的逐步走低，我們看到無論是加盟商還是公司總部利潤(rùn)逐步受到壓制,，另外為支持加盟商低價(jià)策略,，公司會(huì)給予相應(yīng)的補(bǔ)助或政策，所以加盟商預(yù)付給公司總部的比例或有所下降,。

最近兩年的數(shù)據(jù)得出,，通達(dá)系單件毛利出現(xiàn)整體下降，表明盈利能力走弱,；另外通達(dá)系快遞公司的現(xiàn)金生成能力呈現(xiàn)出下降趨勢(shì),，說明對(duì)加盟商的現(xiàn)金政策也出現(xiàn)了寬松。

由于資本開支傳導(dǎo)至成本下降需要一定的時(shí)間,，所以在長(zhǎng)期價(jià)格戰(zhàn)的環(huán)境中公司總部加大資本開支強(qiáng)度的意愿會(huì)更強(qiáng),；或者價(jià)格戰(zhàn)的范圍足夠大也會(huì)加強(qiáng)公司資本開支的意愿。

各家公司在2016及2018年上半年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較激烈的時(shí)期資本開支規(guī)模較大,；而投入資本開支規(guī)模與公司未來對(duì)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的預(yù)期相關(guān),。

從過往數(shù)據(jù)來看,，固定資產(chǎn)與公司業(yè)務(wù)量之間有一定的固定系數(shù)，該系數(shù)會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)效率的提升而降低,，2016-2017年固定資產(chǎn)原值/業(yè)務(wù)量系數(shù)約在0.7-0.9區(qū)間,，新增固定資產(chǎn)與業(yè)務(wù)量之間的系數(shù)由于產(chǎn)能利用狀況一般會(huì)較正常系數(shù)大約0.7-1.2區(qū)間。（申通由于自有率的問題,，該比例較低）,。

（四）現(xiàn)金流抬升公司存活能力，成本優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)價(jià)格戰(zhàn)

1.現(xiàn)金充裕公司在價(jià)格戰(zhàn)壓力下存活概率較大

無論價(jià)格戰(zhàn)對(duì)營(yíng)收,、成本影響有多少,，最終終將反應(yīng)到公司利潤(rùn)及現(xiàn)金流上。我們以2018經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn),，業(yè)務(wù)量為通達(dá)系中位數(shù)估算,，單價(jià)及單件成本為預(yù)測(cè)數(shù)。

其他變量變動(dòng)關(guān)系假設(shè)：

總部占總利潤(rùn)比重,，代表總部對(duì)加盟商補(bǔ)貼力度,。當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)激烈,，總體利潤(rùn)薄弱，總部對(duì)加盟商補(bǔ)貼力度或加強(qiáng),。

現(xiàn)金生成能力,，代表總部對(duì)加盟商現(xiàn)金管理強(qiáng)度。當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)激烈,，或適當(dāng)放松,。

資本開支/業(yè)務(wù)量系數(shù)：當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，成本降幅顯著,，公司資本開支意愿增強(qiáng),。

假設(shè)涉及風(fēng)險(xiǎn)：總部補(bǔ)貼政策變化，資本開支規(guī)模受公司策略變化影響,，公司對(duì)加盟商預(yù)付政策進(jìn)一步放松,，業(yè)務(wù)量增速大幅低于預(yù)測(cè)值等。

最終在價(jià)格戰(zhàn)環(huán)境中,，公司利潤(rùn)狀況可能依舊保持平穩(wěn),，但現(xiàn)金流缺口將被打開；除了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降之外,，所需資本開支也為公司帶來現(xiàn)金流壓力,。

現(xiàn)金流反映一家公司的現(xiàn)金生成能力，現(xiàn)階段加盟制快遞公司現(xiàn)金流狀況一般都比較良好,，主要由于其預(yù)付的經(jīng)營(yíng)模式,；但價(jià)格戰(zhàn)依舊持續(xù)，各家公司開始加快資本開支,，未來現(xiàn)金流將是制約企業(yè)在這輪競(jìng)爭(zhēng)中是否有優(yōu)勢(shì)的重要要素之一,。

從現(xiàn)金儲(chǔ)備來看，中通及韻達(dá)的在手可用資金較為充足,，圓通發(fā)行36.5億可轉(zhuǎn)債,，即使2019年發(fā)生最嚴(yán)峻的價(jià)格戰(zhàn)，依舊可以承受,；申通在沒有再融資的情況下,，資金壓力相對(duì)同行較大。

（2）單件成本較低的公司,，在價(jià)格戰(zhàn)中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)中,，價(jià)格決定業(yè)務(wù)量，而單件成本決定價(jià)格可下降空間,。從2018年各家公司成本水平來看,，目前中通運(yùn)輸及中轉(zhuǎn)成本較同行有明顯優(yōu)勢(shì)，在單件運(yùn)輸成本約比同行低0.1元,，單件中轉(zhuǎn)成本比同行低0.05元左右（申通考慮自營(yíng)率后成本比中通高）,；盈利狀況來看,，由于具有較低成本，中通的單件毛利及凈利比同行高約1-2毛,，未來在價(jià)格戰(zhàn)中可占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì),。

車輛或機(jī)械化設(shè)備上的資本開支在未來將帶來成本下降及效率提升，公司將具備更大的降價(jià)或利潤(rùn)空間,。在過去兩年里,，申通及圓通在機(jī)械設(shè)備上的投入明顯增加；韻達(dá)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的投資金額在18年上半年出現(xiàn)一定程度的減速,，但其16年較其他兩家較早投入車輛及機(jī)械設(shè)備,；明年申通及圓通在成本上或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯改善。