格局非穩(wěn),，通達系的危機來臨,？

時間：2019-07-16 14:18:33 點擊：次
來源：雙壹咨詢作者：

條評論打印收藏

引言

超級大國的電商基礎設施,、最具規(guī)模效應的物流賽道,，是長江交運相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎論據,，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎條件,。根據長江交運“快遞生命周期”理論,，2019年行業(yè)有望進入“龍頭競爭”的新階段,，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程,。

當下,，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂、領先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點的到來,。

非穩(wěn)態(tài)的競爭結構,，將驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續(xù)的價格競爭,。但保持較低的電商快遞價格,，的確有利于電商與快遞之間達到帕累托最優(yōu)。不過,，這并不妨礙通達系依賴周轉率以及杠桿率提升,，保持較高ROE水平。

長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道

只有人口和互聯(lián)網意義上的超級大國,，才有可能憑借廣闊的國內市場孕育出萬億級的電商快遞,。我們相信，在這條最具規(guī)模效應的物流賽道上,，能夠走出“長跑冠軍”,。

超級大國的電商基礎設施

“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯(lián)網”,、“高效的快遞網絡”三大條件,，造就了全球最大的網上零售市場——中國電商市場。

在短短10年多的時間里,，超級電商與超級快遞的協(xié)同演進,，成就了中國民營經濟的奇跡。快遞作為電商最核心的基礎設施之一,，支撐了中國近20%的零售額,；而電商也貢獻了中國快遞業(yè)近80%的件量。電商的成功,，某種意義上也是通達系為代表的電商快遞的成功,。

格局非穩(wěn)，通達系的危機來臨,？

格局非穩(wěn),，通達系的危機來臨？

最具規(guī)模效應的物流賽道

“網絡型產品”,、“標準化操作”,、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領域最具規(guī)模效應的賽道。從海外成熟市場的發(fā)展經驗看,，快遞行業(yè)大多形成了寡頭壟斷的競爭格局,。

從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道,。市場定位,、經營模式都與順豐相似的零擔業(yè)龍頭德邦股份，同樣經歷了20多年的發(fā)展,，但市值卻僅有順豐的十分之一,，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地UPS,、FedEx等美國快遞公司的市值也都數倍于零擔,、貨代等細分領域龍頭。

盡管中國快遞件量規(guī)模已全球領先,，是第二名美國市場的三倍之多,，但在中性假設下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件,，較2018年仍有翻倍以上空間,。我們有理由相信，在這條最具規(guī)模效應的物流賽道上,，能夠走出“長跑冠軍”,。

中期：從龍頭到寡頭，競爭關鍵窗口期

長江交運團隊去年4月7日發(fā)布行業(yè)深度報告《從快遞企業(yè)到綜合物流服務商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命周期”,，是我們對中國快遞產業(yè)中長期發(fā)展路徑的判斷,。2017年，快遞從“完全競爭階段”進入“龍頭競爭階段”,；2019年，有望進入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉變的過程,。

產業(yè)演化自有內生動力,，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當下,，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂,、領先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點的到來。

電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行

當前中國互聯(lián)網滲透率為59%,，其中網購滲透率（網購用戶數/互聯(lián)網用戶數）約為74%,，電商發(fā)展未來仍有相當大的潛在空間。

從結構上來看,，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場,。今年6·18期間，阿里,、京東的部分交易數據顯示,，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%,；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場,。

不過，連續(xù)兩年負增長的智能手機出貨量,，不免令人擔憂流量紅利退坡,。阿里、京東,、拼多多構成的中國電商三元格局下,，用戶重疊度或許已經達到70%。中性假設下,，中國網購用戶數將在2022年與互聯(lián)網用戶數持平,，這意味著電商流量增長將面臨天花板。

我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩余流量,，但現階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續(xù)增長構成了阻礙,。

領先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化

如果說復購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的沖擊，但未來1-2年可見的自動化設備紅利消失,，將足夠引起龍頭企業(yè)的焦慮,。

2016年中通、韻達率先開啟的自動化設備升級,，帶領加盟制快遞進入精細化管理時代,。自動化設備紅利帶來的成本效率優(yōu)化，奠定了中通,、韻達目前的競爭力基礎,。

不過,，成本曲線的平坦化，以及后發(fā)者的學習效應,，使得領先者的成本優(yōu)勢難以持續(xù)擴大,，因此，未來快遞競爭力的構建將更多依賴組織創(chuàng)新和結構性優(yōu)化,。

模式創(chuàng)新的瓶頸——組織變革持續(xù)中

加盟制快遞的成功,，不僅是超級電商的紅利，更是組織創(chuàng)新的結果,。

中國特色的加盟制快遞,，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織,、自驅動,，低成本、高回報”,。無論是1990年代,，申通開創(chuàng)的大加盟制；還是2010年代,，中通實行的全網股份制改革,，加盟制快遞應對行業(yè)變化所展現出的強大自適應力，由此可見一斑,；而末端組織的柔性更是經典的群眾智慧,。

局部最優(yōu)并非最優(yōu)解，全局最優(yōu)仍需迭代優(yōu)化,。當快遞總部通過收購分撥,、升級設備完成了轉運層級的2.0版本迭代后，網點層級的迭代優(yōu)化成為擺在通達系面前待解的難題,。而快遞總部之間,、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧,。

某種程度上講,，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發(fā)面單，再向客戶提供快遞服務,。從典型消費業(yè)和制造業(yè)的發(fā)展經驗來看,，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄并起的戰(zhàn)國時代,，企業(yè)的勝出,，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經銷商模式,，還是格力電器組建銷售公司,，與經銷商形成利益共同體,，都表明優(yōu)秀的渠道管理是企業(yè)從成功走向卓越的必要條件。

我們有理由相信,，下一輪組織創(chuàng)新和渠道變革的先行者,，將再次領跑快遞行業(yè),。

格局非穩(wěn),，通達系的危機來臨？

格局非穩(wěn),，通達系的危機來臨,？

盈利：格局非穩(wěn)態(tài)，ROE有支撐

2018年以來,，圓通,、申通加速變革推動件量增速恢復，龍頭間的件量增速差逐步收斂,。非穩(wěn)態(tài)的競爭結構,，將持續(xù)驅動通達系對市場份額的追求，伴隨著的是持續(xù)的價格競爭,。但保持較低的電商快遞價格,，的確有利于電商與快遞之間達到帕累托最優(yōu)。不過,，這并不妨礙通達系依賴周轉率以及杠桿率提升,，保持較高ROE水平。

非穩(wěn)態(tài)競爭格局的份額追求

無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業(yè),，還是空調,、高端白酒、乳制品,、軟飲料等經典消費品行業(yè),，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業(yè)的穩(wěn)態(tài)競爭結構。

從細分市場看,，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達）接近40%,，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業(yè)格局仍存變數：一方面,，通達系間的市占率仍未形成實質性差距,；另一方面，未來數年,，行業(yè)仍有望保持雙位數增長,。這種非穩(wěn)態(tài)的競爭結構，將持續(xù)驅動通達系對市場份額的追求,。

價格戰(zhàn)是市場出清必經之路

“包郵”制度的存在,，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數情況是：消費者盡管是快遞服務的接受方和支付方,，但快遞供應商只能由電商商家代為抉擇。不同于直營制快遞,，加盟制快遞的歧視性定價,，造成了“大客戶，低（不）盈利,；小客戶,，高盈利”的利潤結構。

產業(yè)鏈相對地位決定定價權歸屬,。投資者需要認識的是,，中國電商快遞本質上是to B業(yè)務，價格談判的雙方,，是電商商家和區(qū)域加盟商,。電商品牌化的發(fā)展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網點扁平化的趨勢使得加盟商規(guī)模下降,，定價權的天平再次向商家傾斜,。

產品固然是企業(yè)立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略,?？照{、乳制品等同質化大眾消費品,，無一不是通過價格戰(zhàn)手段,，實現市場的出清，進而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升,。

因此,，價格戰(zhàn)同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年,，電商市場價格（扣除其他快遞收入,、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平,，價格競爭并未緩和,。我們認為，在穩(wěn)態(tài)競爭結構形成之前,，快遞行業(yè)的價格競爭仍將持續(xù),。

從全網盈虧平衡點角度考慮，基于2018年通達系0.35-0.45元的單票稅前凈利潤（中通單票稅前凈利潤約0.6）,，以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤,，我們認為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元,，這意味著,，若ASP降幅超過0.6元,，將出現全網凈虧損（不考慮成本持續(xù)優(yōu)化的情況）。

周轉率與杠桿或可支撐ROE

“低展示成本”,、“低支付成本”,、“低交付成本”是驅動線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲,，將一定程度上損害商家利潤,，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻占比20%左右的拼多多平臺上,，平均售價29.9元的爆款紙巾,，生產成本為25.5元,，賣家凈利潤僅為0.9元,，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費對商家的重要性,。某種程度上來看,，保持較低的電商快遞價格，有利于電商與快遞之間達到帕累托最優(yōu),。

格局非穩(wěn),，通達系的危機來臨？