興業(yè)證券在順豐控股最新的報(bào)告中闡述了順豐從頂級(jí)快遞品牌到超級(jí)物流平臺(tái)的業(yè)務(wù)歷程與可以持續(xù)的優(yōu)勢(shì)，并推論出順豐作為大型物流平臺(tái)最合理的估值方法。
護(hù)城河拓寬，平臺(tái)價(jià)值顯現(xiàn)
興業(yè)證券第一步指出了順豐的傳統(tǒng)護(hù)城河，即品牌溢價(jià)與高品質(zhì)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)成就公司國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)領(lǐng)先地位。順豐時(shí)效產(chǎn)品最深的護(hù)城河為航空優(yōu)勢(shì)，鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后時(shí)效產(chǎn)品覆蓋范圍將大大增加，運(yùn)輸成本可節(jié)約30%左右，護(hù)城河將進(jìn)一步拓寬。時(shí)效產(chǎn)品包含商務(wù)件、電商件與散客件，其中商務(wù)件市場(chǎng)雖已成熟但競(jìng)爭(zhēng)程度小、客戶(hù)粘性高，公司具備定價(jià)權(quán)。電商平臺(tái)消費(fèi)升級(jí)中高端物流需求增多，帶動(dòng)公司時(shí)效產(chǎn)品、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。
興業(yè)證券進(jìn)一步提到，品牌、網(wǎng)絡(luò)、流量、科技、場(chǎng)景助力順豐成為超級(jí)物流平臺(tái)。尤其是公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)品質(zhì)領(lǐng)先，而且憑借深入末端的直營(yíng)模式，順豐形成了快遞行業(yè)中控制力最強(qiáng)、穩(wěn)定性最高、最獨(dú)特稀缺的“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一的高品質(zhì)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
將順豐的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、固定資產(chǎn)規(guī)模與同行對(duì)比可以更清晰地看到公司運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)資源的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)與重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。
另外興業(yè)證券還強(qiáng)調(diào)了順豐超級(jí)物流平臺(tái)的構(gòu)建，它是基于核心時(shí)效產(chǎn)品的延伸。
重貨：順豐在重貨市場(chǎng)借助順豐與順心品牌，實(shí)現(xiàn)零擔(dān)行業(yè)高中低端市場(chǎng)全覆蓋。
冷運(yùn)：公司在生鮮、醫(yī)藥領(lǐng)域公司提供全品類(lèi)冷運(yùn)產(chǎn)品，還基于行業(yè)痛點(diǎn)提供綜合性解決方案。
同城：新上線同城急送業(yè)務(wù)，試水即時(shí)配送市場(chǎng)、完善時(shí)效產(chǎn)品鏈條。
國(guó)際：輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，與UPS合作形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。我們認(rèn)為在縱向物流領(lǐng)域的超級(jí)平臺(tái)搭建完成后，順豐會(huì)進(jìn)一步橫向布局金融、商業(yè)、云計(jì)算等領(lǐng)域。
對(duì)于順豐作為超級(jí)物流平臺(tái)估值的思考
興業(yè)證券首先指出，平臺(tái)型企業(yè)的收入比利潤(rùn)更重要。參照亞馬遜、騰訊、阿里巴巴、京東等平臺(tái)公司，雖然其中有些沒(méi)有盈利，但收入的增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期維持高估值。所以順豐品牌、流量、網(wǎng)絡(luò)、科技的壁壘可以讓它成為較快進(jìn)入物流各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的超級(jí)物流平臺(tái)。
他們?cè)谛骂I(lǐng)域的收入即便短時(shí)期內(nèi)尚未盈利，但由于其超級(jí)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力，這部分收入的穩(wěn)定性、增長(zhǎng)性、潛在變現(xiàn)能力非常強(qiáng)。因此對(duì)于平臺(tái)型公司，我們更看重其收入。
其次，對(duì)于國(guó)際快遞巨頭的回溯也表明PS估值的合理性更好。興業(yè)證券認(rèn)為，快遞巨頭經(jīng)歷了不斷多元化的過(guò)程，最合理的估值方法是對(duì)于快遞巨頭歷史估值波動(dòng)最小的那個(gè)（雖然公司的業(yè)務(wù)發(fā)生較大變化，但估值中樞仍然穩(wěn)定的估值方法是最合理的）。
如果用主流的四大估值方法PS、PE、PB、EV/EBITDA，把國(guó)際三大巨頭（FedEx、UPS、Yamato）的歷史估值回溯一遍，并對(duì)這些估值數(shù)據(jù)進(jìn)行二次處理，計(jì)算估值指標(biāo)的變異系數(shù)（即標(biāo)準(zhǔn)差/平均值，用來(lái)衡量一組數(shù)的波動(dòng)性）。可得出結(jié)果如下：
根據(jù)結(jié)果，可進(jìn)一步得出結(jié)論：
1）PE、PB估值容易出現(xiàn)極值。
2）相對(duì)PE、PB估值，PS、EV/EBITDA估值對(duì)不同公司總體來(lái)說(shuō)變異系數(shù)都比較穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)極值。
3）相對(duì)EV/EBITDA來(lái)說(shuō)，PS穩(wěn)定性略勝一籌。UPS、Yamato的PS變異系數(shù)比EV/EBITDA更小，穩(wěn)定性更好；聯(lián)邦快遞的PS變異系數(shù)與EV/EBITDA變異系數(shù)分別為35.1%與31.8%，差異較小。
綜合來(lái)看，興業(yè)證券認(rèn)為從穩(wěn)定性角度PS估值對(duì)于國(guó)際快遞巨頭來(lái)說(shuō)是最好的指標(biāo)。
第三，UPS的市銷(xiāo)率水平更適用于順豐。
興業(yè)證券指出，從收入的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，順豐目前的發(fā)展階段與UPS、聯(lián)邦快遞在2000財(cái)年左右的情況相似：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)較為成熟，增速較慢，但仍占收入絕大部分；同時(shí)由于逐漸向新業(yè)務(wù)進(jìn)軍，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占收入比例開(kāi)始逐漸下降。
回顧2000財(cái)年左右UPS、聯(lián)邦快遞、Yamato的PS，發(fā)現(xiàn)各企業(yè)間市銷(xiāo)率差異：UPS的市銷(xiāo)率在2.5倍附近，聯(lián)邦快遞的市銷(xiāo)率在0.8倍左右，Yamato的市銷(xiāo)率在1倍左右。
興業(yè)證券認(rèn)為美日快遞巨頭企業(yè)間市銷(xiāo)率的巨大差異主要由凈利率水平不同導(dǎo)致。
2000年UPS、聯(lián)邦快遞、Yamato的綜合凈利率分別在10%、4%、3%左右。考慮到目前順豐傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)的凈利率接近UPS水平（與UPS類(lèi)似，順豐干線運(yùn)力的資產(chǎn)外包較多），因此我們選取UPS作為順豐的估值標(biāo)桿。
興業(yè)證券參考了UPS各項(xiàng)業(yè)務(wù)目前成熟期的凈利率水平相對(duì)比值以及各個(gè)時(shí)期的PS水平，對(duì)順豐各業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行估值。
傳統(tǒng)快遞：參考UPS2000財(cái)年的PS水平，給予順豐傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)2.5倍PS。
重貨業(yè)務(wù)：由于目前成熟期UPS重貨的凈利率是國(guó)內(nèi)快遞的60%，因此給予順豐重貨業(yè)務(wù)1.5倍PS。
冷鏈業(yè)務(wù)：假設(shè)冷鏈業(yè)務(wù)未來(lái)凈利率比重貨高33%，給予冷鏈業(yè)務(wù)2倍PS。
同城業(yè)務(wù)：給予順豐同城業(yè)務(wù)1倍PS。
國(guó)際業(yè)務(wù)：由于目前成熟期UPS國(guó)際快遞的凈利率是國(guó)內(nèi)快遞的175%，因此給予順豐國(guó)際業(yè)務(wù)4.3倍PS。
目前順豐凈利率與FedEx、UPS仍有差距，主要原因是海外巨頭各項(xiàng)業(yè)務(wù)比較成熟，而順豐的新業(yè)務(wù)虧損、運(yùn)輸工具的利用率仍不高，未來(lái)順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)凈利率的提升值得期待。
