近期,，由國家郵政局指導(dǎo),，國家郵政局發(fā)展研究中心主辦的2018中國郵政業(yè)發(fā)展高層論壇順利閉幕。興業(yè)證券研究所交通運輸研究組組長龔里發(fā)表了題為《快遞行業(yè)的資本市場畫像》的發(fā)言，指出中國快遞是一個明星行業(yè),，并從投資角度分析展望未來快遞發(fā)展的空間。

一,、中國快遞是一個明星行業(yè)

2007-2017年,，快遞業(yè)務(wù)量年復(fù)合增速42%，2017年業(yè)務(wù)量400億件,，應(yīng)該說是一個超級明星行業(yè),。目前，A股30個一級行業(yè),，200個二級行業(yè),，快遞行業(yè)排名前六的公司全部上市，CR6占市場份額達到71%,，可見交通運輸部旗下的專業(yè)細分領(lǐng)域,，快遞的證券化水平是最高的，其次是航空,，鐵路的證券化率非常低,，只有三家上市公司。從國際對比看,，中國日均包裹量和增速遠遠超過美國和日本,，我相信再過幾年肯定會超過日本，我可以很自豪的介紹我國快遞行業(yè),。

二,、快遞未來還有多少空間？

快遞行業(yè)雖然占國民經(jīng)濟的比例不高,，但是拉動作用非常強,，資本市場上快遞每年都有行情，叫雙11行情,，每年雙11來臨之前物流板塊都會拉動行情,。投資人經(jīng)常會問中國快遞未來還有多少空間，畢竟過去十年是復(fù)合增長,，接近50%,。關(guān)于快遞空間的預(yù)測，首先馬云預(yù)測,，他提出2025年快遞業(yè)務(wù)量3650億件,，達到每日10億件，這樣算起來未來八年年復(fù)合增長是31%。我們把快遞與涉及的行業(yè)匹配起來計算,，主要是電商,，將社會消費品零售總額按品類進行分拆計算，除了汽車,、石油等少數(shù)不能被電商化的行業(yè)外,，大部分都能夠被電商化，因此有50%是可以電商化的,，需要寄遞服務(wù)支撐,。

我做兩個假設(shè)，一是未來8年社會零售商品總額復(fù)合增速為7%,，假設(shè)電商化滲透率是50%,，2025年網(wǎng)購商品金額為28.1萬億元，假設(shè)電商客單價不變,，我們預(yù)測2025年我國包裹業(yè)務(wù)量是2051億件,，復(fù)合增長22.6%，謹慎點預(yù)測,，假設(shè)電商化滲透率30%（去年滲透率已經(jīng)達到17%）,，2025年我國包裹業(yè)務(wù)數(shù)量是1231億件，這是相對悲觀的假設(shè),，相當于2017年業(yè)務(wù)量的3倍,，龍頭公司CR2占市場份額是30%，按照市場發(fā)展規(guī)律前兩家可能會翻倍,，這樣快遞的龍頭公司能有6倍左右的增長,，按照我們的假設(shè)，這是非常廣闊的行業(yè),，也是資本市場未來應(yīng)該重點關(guān)注的行業(yè),。

三、從市值看,，我國快遞企業(yè)市值估值不高

從市值來看,，我國快遞企業(yè)市值估值不高。從業(yè)務(wù)量規(guī)模來看,，圓通與UPS相當,，順豐與聯(lián)邦快遞相當，但國內(nèi)三家快遞企業(yè)的市值之和不及順豐,，中國所有上市快遞公司的市值之和小于聯(lián)邦快遞，因此說未來的空間還很大,。我們行業(yè)總規(guī)模是美國的好多倍,，UPS和聯(lián)邦快遞業(yè)不及中國快遞龍頭的業(yè)務(wù)量水平。這里最關(guān)鍵的是利潤，我們發(fā)現(xiàn)UPS的單件利潤水平達到10.21元,，約是國內(nèi)快遞的10倍以上,，因此利潤水平是關(guān)鍵，我相信隨著市場集中度的提升,，包括各項扶持政策的出臺,，一定會推動快遞公司市值超越國外巨頭，在有限時間內(nèi)超越,。

國內(nèi)的快遞公司市值也呈現(xiàn)差距,，我認為國內(nèi)市場，快遞市值差距第一個最重要的原因是戰(zhàn)略不同,。順豐執(zhí)行差異化高端戰(zhàn)略,，通達系執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。1993年申通在上海成立,，順豐在華南成立,，應(yīng)該說是同時起步的，最重要的就在于2000年前后順豐嘗試定位為中高端,，改加盟制為直營,。我們判斷順豐進入了平坦、寬敞的賽道,，高端市場競爭不多,，中國正好加入世貿(mào)組織。過了這么多年情況又在發(fā)生變化,，順豐在傳統(tǒng)領(lǐng)域也遇到一些瓶頸,，再次比較發(fā)展戰(zhàn)略，我們發(fā)現(xiàn)順豐往更高端的層面發(fā)展,，發(fā)展自己的航空樞紐,，未來的戰(zhàn)略是做超級航空平臺，打造科技順豐,。今年上半年,，中通利潤接近順豐，可能明年后年會超過順豐,，通達系賽道上,，經(jīng)過激烈的競爭，中通,、韻達的成本優(yōu)勢明顯,，競爭力也非常強。

順豐和通達系采取的是兩個不同的戰(zhàn)略,，我們將順豐和通達系的成本進行了拆分,，把加盟商的成本也考慮進來，順豐單件成本是21元，通達系單件成本約5元,，近幾年順豐的單件成本并沒有下降,，但通達系的成本下降非常明顯，尤其是轉(zhuǎn)運成本下降很快,，主要是自動化水平不斷提升,，順豐各項成本下降均不太明顯，其中高端的戰(zhàn)略選擇是重要的決定因素,，必須確保和提高服務(wù)質(zhì)量,。通達系必須走成本領(lǐng)先的道路。通過拆分成本要素分析,，包括人工,、折舊、運輸,、管理等,，順豐每件快遞成本有一半是人工費，相對來說通達系的人工價值更高,，因為總成本比較低,，所以人工成本的絕對值也比較低。我們看到各個成本要素之間,，順豐的成本下降并不明顯,，但是通達系的成本下降非常明顯。

快遞企業(yè)市值差異的第二個原因是近期份額與盈利的分化,。通達系近期也出現(xiàn)了市值的分化,，主要與近期的份額和盈利分化相關(guān)。盈利差距與成本和業(yè)務(wù)量互為因果,，業(yè)務(wù)量大帶來成本降低,，早期成本下降的主要原因是資本投入。根據(jù)主要快遞公司的固定資產(chǎn)投資情況看,，代表自動化水平的投入對成本的貢獻最明顯,，順豐、中通投入比較多,。機械化設(shè)備的投入對短期成本的下降非常明顯,，順豐、圓通都投入了飛機,，圓通還買了很多地,。我認為飛機和土地投入很大，短期無法通過利潤來體現(xiàn),，圓通投資飛機,，長遠看可能會走出差異化的道路,。

四、投資市場的角度和選擇

（一）投資人的角度

從投資人的角度,，他們對企業(yè)的看法，是戰(zhàn)略清晰,、執(zhí)行力強的公司有溢價,，品牌強的公司有溢價，而多元化的公司有折價,?？爝f公司也在做其他業(yè)務(wù)，從投資市場看,，業(yè)務(wù)越簡單,，估值越高，多元化的公司都比單一公司估值要低,，因為投資人可以買A公司,、B公司、C公司,，自己配置資源,，不需要上市公司自己做內(nèi)部優(yōu)化。

目前,，通達系已形成“服務(wù)提升—份額擴大—成本下降”的正循環(huán),，集中度提升是行業(yè)演進的大趨勢。通達系早期戰(zhàn)略是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略,，相對來說產(chǎn)品系列偏中低端,，這幾年份額逐步擴大，服務(wù)品質(zhì)與順豐差距逐漸縮小,，從國家郵政局的投訴率指標看,，通達系和順豐的差距已不是很明顯，未來8年時間可能還會翻倍,。但我認為不能因為通達系的份額提升,，或者順豐的份額下降，或者順豐和通達系的差距縮小而忽視順豐的存在,。順豐的戰(zhàn)略遠遠要領(lǐng)先于其他快遞公司,，目前正在往超級物流平臺演進。

（二）快遞市場與空調(diào)市場對比

投資人一般會把快遞與空調(diào)行業(yè)做對比,，空調(diào)行業(yè)20年的演進體現(xiàn)了價格戰(zhàn)的競爭,，2004年空調(diào)行業(yè)價格戰(zhàn)也很激烈，從2000-2007年市場淘汰了約90%的競爭主體,，2012年空調(diào)市場集中度約75%,。價格戰(zhàn)過程中,，格力、美的脫穎而出,，龍頭跟非龍頭的差距比較明顯,。投資人通過比較不同企業(yè)成本的差異，來判斷競爭格局演變方向,，誰成本低,，誰更有可能形成正循環(huán)。

當時,，格力公司價值鏈即銷售流通率是志高公司的近7倍,，差距一方面是體現(xiàn)在生產(chǎn)和采購上，但更重要的是渠道差距,，即格力流通環(huán)節(jié)的價值鏈高,，渠道和快遞是非常具有可比性的。為了覆蓋全國市場,，終端渠道的數(shù)量存在一定的剛性,，任何一個企業(yè)都要具備這么大的網(wǎng)絡(luò)才能支撐起整個運營，當業(yè)務(wù)規(guī)模增長時,，渠道不一定增長,，隨著規(guī)模的增加單位渠道成本下降還是很明顯的。格力在渠道上面做了一些改革,，十年前格力經(jīng)銷商成立了一個公司,，持股格力10%的股份，我們在中通也看到相似的點,，收回一些經(jīng)銷商的時候也成為中通的股東,，齊心協(xié)力才能把利潤和規(guī)模做上去。

（三）投資人怎么看待快遞行業(yè),？

2004年空調(diào)行業(yè)價格戰(zhàn)基本結(jié)束,，但是格力從2001年開始持續(xù)超越，并持續(xù)受到機構(gòu)投資人追捧,。格力的股價與利潤變動持續(xù)相關(guān),，在利潤增速最快的2007年，獲得明顯超額收益,。到現(xiàn)在也是,，2017年的白馬股行情中，格力超額收益也非常明顯,。這個是與快遞類似的情況,，十年前空調(diào)行業(yè)的演進，也預(yù)示著快遞行業(yè)未來也會朝著提升的方向發(fā)展,。

投資人怎么看待目前的六家上市公司,，投資人不講情懷,，只看公司的發(fā)展，除了創(chuàng)始人之外,，一類是機構(gòu)投資人,，一類是戰(zhàn)略投資人，機構(gòu)投資人主要二級市場的股東,，包括公募,、基金、保險等,，戰(zhàn)略投資人是中長期的投資人。從機構(gòu)投資人的角度來看,，目前機構(gòu)投資人持股比例最高的是韻達,，占總股本的11.16%，從戰(zhàn)略投資人來看,，持股比例最高的是圓通,，占總股本的23.91%。這也反映了一個情況,，目前投資人的關(guān)注點不一樣,，圓通戰(zhàn)略投資人比較多，戰(zhàn)略投資人更關(guān)注長期發(fā)展,，韻達更吸引二級市場投資人,。

五、美國快遞航母的成長經(jīng)驗

美國快遞的成長經(jīng)驗,，包括美國快遞航母的出現(xiàn),，第一就是規(guī)模，規(guī)模是通過價格戰(zhàn)打出來的,，直到2005年左右全球化推進,，擴張海外市場，價格戰(zhàn)逐步緩和,，雙寡頭局面逐漸形成,，規(guī)模效應(yīng)使得FedEx的單件成本下降明顯，且單件毛利不斷擴大,。公司的各項運營成本增速均低于收入增速（除了燃料）,，收入增速也高于件量增速，體現(xiàn)了明顯的規(guī)模效應(yīng)和格局優(yōu)化之后的提價能力,。第二是大規(guī)模資本開支與科技投入進一步提高壁壘,，F(xiàn)edEx投了大量的飛機和自有車輛，通過重資產(chǎn)來構(gòu)筑護城河,，通過上市,，快遞公司募集資金投入設(shè)備,，進入信息技術(shù)和運營效率改進的高投入期，利潤率,、單件收入快速提升,。第三是通過并購快速擴張網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)。美國快遞巨頭的發(fā)展過程中均有多項重大并購行為,。其中,，有的并購主要是為了拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋面，如FedEx收購吉爾科和飛虎,；有的是為了提高集中度,，如UPS收購ChallengeAir和TNT；有的是為了提高增值服務(wù)能力,，如UPS收購第一國際銀行,。并購對快遞企業(yè)成長為巨頭的重要性不言而喻，因此,，對并購標的的選擇能力和整合能力,，反過來也是觀察一個快遞企業(yè)是否優(yōu)秀的最重要標準之一。

六,、中國的快遞航母何時誕生,？

我剛才也做過測算，如果用八年時間,，龍頭公司可能會在規(guī)模上增長6倍,，如果選對龍頭效果會非常明顯，中通的快遞業(yè)務(wù)量已經(jīng)成為全球巨頭,。但從國際化,、利潤和市值來看與UPS和FedEx仍然有很大差距，回顧美國的歷史,，一個是技術(shù)擴張,，第二個要科技投入，第三個要并購,，一般規(guī)律來講,，當某一家公司份額接近市場30%左右時，其地位才相對穩(wěn)固,，這之后,，龍頭快遞企業(yè)需要加大相關(guān)業(yè)務(wù)布局，投入更多技術(shù),、資產(chǎn),，提高利潤率，在國際市場上與巨頭競爭,。但是目前中國快遞市場還沒有接近30%份額的企業(yè),，當前各家快遞企業(yè)的主要任務(wù)還在國內(nèi)拼份額,，只有穩(wěn)住國內(nèi)市場才能拓展到國外。資本是公立的,，資本不講情懷,，上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展不能被資本綁架，應(yīng)該引導(dǎo)戰(zhàn)略投資人進來,，可能對公司市值的提升,，以及融資的幫助會更顯著。

七,、投資人訴求

一,、產(chǎn)業(yè)扶植政策。快遞也是社會的一分子,，快遞公司自動化,、科技化發(fā)展，會為未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供較好的支撐,，但早期投資自動化和科技并不一定產(chǎn)生效益，需要政府補貼去推動快遞科技化,、自動化的趨勢,，同時包括高端人才，都需要政府補貼來培育,。

二,、協(xié)調(diào)各部委推進快遞企業(yè)國際化。國際化具有很強的市場外部性,，快遞公司目前階段,，目前快遞市場還沒有一家企業(yè)份額超過30%，如果單獨依靠企業(yè)自身力量大力推國際化必定會面臨有關(guān)威脅,，要隨著國家“一帶一路”建設(shè)才能順利走出去,，最近萬國郵政聯(lián)盟事件對中國快遞企業(yè)來說是個機會。

三,、關(guān)于對國家政策的期待,。在我看來，國家郵政局已經(jīng)是最市場化的監(jiān)管機構(gòu)了,，比任何時候都更懷著開放的心態(tài)去看待這個市場,，也希望國家郵政局繼續(xù)在市場經(jīng)濟和有效監(jiān)管之間做好平衡，政策出臺前充分征求快遞公司的意見,、完善聽證制度等,。今年資本市場出臺了很多政策，包括取消光伏政策出臺之前都充分征求了企業(yè)意見,。

四,、信息披露方面,，希望公布月度全程時效的數(shù)據(jù)，因為這個數(shù)據(jù)更加客觀,，逐步替代偏主觀的申訴率數(shù)據(jù),。

最后，也希望能夠為消費者和投資人講好快遞故事,，投資人也是消費者,，如果講好快遞故事，他可能會有更好的情懷投資股票,。

專家簡介：

龔 里

興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院院長助理,，交通運輸行業(yè)首席分析師，2015年至今,，任興業(yè)證券研究所交通運輸研究組組長,。2015-2017年被評為新財富交通運輸倉儲第一名。