時間：2018-03-19 10:53:05 點擊：次
來源：虎嗅網(wǎng) Eastland 作者：

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2018年3月14日，順豐控股（002352.SZ）發(fā)布《2017年年度報告》。報告披露,，順豐控股2017年營收,、凈利潤分別為710.94億元和47.71億元,。扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤（簡稱扣非凈利潤）為37.03億元，連續(xù)第二年完成業(yè)績承諾。

靚麗財報公布后,，順豐控股連續(xù)兩個交易日下跌，3月16日收于50.59元,，市值2232億,，較峰值跌落1000億。

壓制順豐市值的因素有三個：業(yè)績增速放緩,、盈利能力不理想和強大競爭對手浮出水面,。

兌現(xiàn)承諾卻被diss

 借殼鼎泰新材時，順豐對2016年~2020年營收進行了預測,。在已經(jīng)過去的2016年,、2017年，順豐營收分別為575億和711億,，分別比預測高1％和9％,。

借殼時順豐承諾：2016年、2017年,、2018年“扣非經(jīng)凈利潤”分別不低于2.185億、28.15億和34.88億,。2016年,、2017年，順豐扣非凈利潤分別為26.4億和37億,，分別比承諾數(shù)高21%和31.5%,。

前看來，順豐兌現(xiàn)關(guān)于凈利潤的承諾是輕而易舉,。但2017年順豐營收,、扣非凈利潤同比增速分別為23.7％和40.1％。以這樣的增速獲50多倍市盈率,，顯然沾了“行業(yè)龍頭”的光,。

假如2018年業(yè)績還能比承諾數(shù)值高20％，扣非凈利潤將達42億,，則2232億元市值對應(yīng)的動態(tài)市盈率為53倍,，遠高于申通,、圓通的估值水平，不料最近卻被京東物流搶走了“風頭”,。

京東物流最近一輪融資后估值約為800億,，相當于順豐的35.8％。2017年,，京東物流收入259億（約等于京東履約成本）,，相當于順豐的36.4％?？磥硎杖肱c順豐的比例是京東物流估值的主要依據(jù),，但有兩個因素必需注意：首先，順豐股票已經(jīng)上市,，具有高度的流動性,，京東物流只是私募。“自由有價”,，質(zhì)地相同的資產(chǎn),，流動性差的應(yīng)當折價。其次,，京東沒有將與物流相關(guān)的所有資產(chǎn)注入分拆出來的京東物流,。京東旗下物流資產(chǎn)本就遜于順豐，拆分時還被“留了一手”,，京東物流投資人“心真大”,。

因此盡管京東物流的投資人采用了與順豐相同的市銷率（PS），但京東物流的真實估值水平更高,。

順豐估值偏高,，好在有“行業(yè)龍頭”桂冠。京東物流投資人接受比順豐更高的估值水平,，說明他們相信標的企業(yè)將取而代之,。

順豐、京東思路大相徑庭

說京東旗下物流資產(chǎn)不及順豐是有根據(jù)的,，而且遜了不止一個檔次：

首先,，京東沒有“天網(wǎng)”。 順豐由“57架全貨機+散航”構(gòu)成的“天網(wǎng)”日均3400個班資,、發(fā)貨量3040噸,，占全國航空貨運總量的23％，2017年,，順豐總業(yè)務(wù)量30.5億票,，其中7.6億票經(jīng)由空運，占比約25%。

其次,，京東“地網(wǎng)”覆蓋面遠不及順豐,。 順豐網(wǎng)點覆蓋全國334個地級以上城市、2672個縣級市,。擁有1.3萬個自營網(wǎng)點,、收派員21.3萬。截至2017年末,，順豐干線運輸車輛約3萬輛,，收派員自備車輛5.6萬輛。京東物流覆蓋地級以上城市250個（目前談不到對縣級市的覆蓋）,，截至2016年末（2017年報尚未披露）有6906個網(wǎng)點及8.35萬名倉儲,、配送及客服人員（分別為1.75萬、6.6萬）,。

另外,，順豐干線運輸能力相當強大。截至2017年末,，順豐控股自營及外包干支線車輛合計約 3萬輛,，末端收派車輛合計 6.3萬輛（不含摩托車和電動車）， 其中冷藏車約 1500輛 ,；開通干,、支線合計超過 7.8萬條，其中冷運干支線合計 375條,。另外還開通高鐵線路 62條,、普列線路 96條，陸運網(wǎng)絡(luò)遍布全國,。2017年度陸路運輸快遞業(yè)務(wù)量為 22.6億票,，占年度總業(yè)務(wù)量的 74%。

最后是順豐的中轉(zhuǎn)分揀能力,。截至2017年末,，順豐控股擁有 10個樞紐級中轉(zhuǎn)場，39個航空,、鐵路站點，113個片區(qū)中轉(zhuǎn)場,，172個集散點,，其中 28個中轉(zhuǎn)場已投入使用全自動分揀系統(tǒng)，最大中轉(zhuǎn)場全自動分揀設(shè)備分揀能力峰值可達 15萬件 /小時,。

京東物流也有強項,，那就是倉儲能力。2017年Q4財報披露，486座庫總面積達1000萬平臺,，未來五年將擴大到5000萬平米,！

與之相比，順豐倉儲容量實在是“小兒科”：截至2017年末各類客戶服務(wù)倉庫136個,、總面積約140萬平方米,，不到京東的六分之一。順豐還持有規(guī)劃建面272萬平米的土地儲備,，根據(jù)需要可將倉儲面積擴大到412萬平米,。

由于均采取直營模式，順豐,、京東被視為直接競爭對手,，但兩家發(fā)展物流的思路大相徑庭，形象地說就是：順豐拼命買飛機,、京東使勁建倉庫,。

順豐不遺余力的增強空中、地面的運力,，倉儲設(shè)施的作用是配合收派件暫時存放貨物,，夠用就好。京東則“以儲代運”,，倉庫用來囤貨,，多多多多益善。

快遞企業(yè)的追求應(yīng)當是,，貨物在自己手里的時間盡可能短,、數(shù)量盡可能少?？爝f企業(yè)的極致是達到類似豐田精益生產(chǎn)的“零庫存”境界,，此時對社會的貢獻方為最大。假如順豐訂單處理量攀升,、動用的倉儲面積卻在減少,，應(yīng)當喝彩。

京東的思路與順豐相反,，存貨越多越好,。

假如一位消費者要吃蘋果，順豐想的是盡快從產(chǎn)地運過來,。京東則試圖在距離消費者盡可能近的地方設(shè)前置倉庫,，消費者下單沒幾分鐘，配送員就來敲門,，比火箭還快,，什么飛機,、高鐵者弱爆了，而且還“以逸待勞”,。京東的一則廣告海報描繪的就是這種場景,。

凡事有一利必有一弊，京東的思路很神奇,、很誘人,，但一定會有成本，不論是京東擔還是其他人擔,，最終都是消費者擔,。

比如存貨損失風險，堆滿5000萬平米倉庫大約需要價格2000億元貨物,，損失1個百分點就是20億,，誰擔？2000億元貨物,，每年占壓資金成本最少100億,，誰擔？

京東不僅不想擔,，還要從中謀利,。不論是京東自營的供應(yīng)商還是第三方賣家，貨在俺庫里就得聽話,，進來容易出去難,，“腳踩兩只船”也是不行的。貨賣出去,、錢款到手,，拖多久給供應(yīng)商或第三方賣家結(jié)算，還不是俺說了算,。資金緊張,？剛好俺手里“自由現(xiàn)金”多多，貸給你,。

這種情況下,，供應(yīng)商或第三方賣家會本能地提價格或降品質(zhì)，把負擔轉(zhuǎn)嫁給消費者,。

京東營收增速已連續(xù)多個季度落后與阿里,，卻依然無法實現(xiàn)通用會計準則下的盈利，物流是唯一可能的突破口,。5000萬平米“大倉庫”是一場豪賭,，對京東生死攸關(guān)。建成,、堆滿,、營運都出不得半點差池；與供應(yīng)商的關(guān)系,，報表的處理不能有一點馬虎,。

順豐處境微妙

根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，2017年全國規(guī)模以上快遞企業(yè)總業(yè)務(wù)量為401億件,，同比增長28.2%,；總收入4950億，相比2016年增長24.5%,。

快遞行業(yè)總收入,、總業(yè)務(wù)量增速放緩的根本原因是電商交易量及網(wǎng)購人數(shù)趨于飽和。

2017年,，排名在前的六大快遞公司中,，順豐（7.6%）、申通（9.5%）,、圓通（13.1%）三家的份額合共下降2.6個百分點,。中通、韻達,、百世三家合共上升5個百分點,，他們增加的份額一半來自順豐、申通,、圓通,，另一半來自二三線快遞企業(yè)。

2017年,，順豐完成30.5億票,，平均每票23.1元，較行業(yè)均價高87.8%,。順豐市場份額下滑說明絕大多數(shù)用戶更在意的是價格,。

2015年以來，順豐市場份額徘徊不前,，但盈利能力明顯加強,，除運營效率的提高，與借殼上市時的業(yè)績承諾有莫大關(guān)系,。

2015年,，順豐每票凈利潤僅為0.38元，利潤率1.6%,。2017年每票賺1.21元,，利潤率達5.2%。

順豐快遞費那么高,，錢都到哪里去了,？

按費用性質(zhì),，金額排在前六位的支出依次為：外包成本、職工薪酬,、運營成本,、辦公及租賃費、物資及材料費,、折舊及攤銷,。

2017年，順豐外包成本達283.3億,，占營收的39%,；職工薪酬達163.1億，占營收的23%,。順豐21.3萬收派人員中,，自有員工5.28萬人，“其它用工”16萬人,。“外包成本”主要就是這16萬人的薪酬,。所以，順豐總的人力成本超過446億,，占營收的62.8%,。

運輸、租賃,、物料,、折舊等其它四項成本合計占營收的25.8%。

除上述六項成本之外,，2017年支出數(shù)額較大的還有理賠成本（5.86億）,、IT及信息平臺費（4.13億）、專業(yè)服務(wù)費（3.36億）,、關(guān)務(wù)成本（3.25億）等等,。

不管規(guī)模有多大，要提供高品質(zhì)的快遞服務(wù),，這些林林總總的費用竟是一項也不能少,，最后凈利潤率只有5%。

在自營模式下,，順豐每完成一票配送的邊際成本不會收窄,。而純互聯(lián)網(wǎng)公司（如門戶、在線閱讀）及平臺型電商,，提供服務(wù)的邊際成本趨于零,。

資本市場估值高的企業(yè)，要么容易賺錢（即利潤率高）,，要么容易成長（比如憑一款游戲迅速膨脹成大公司）,，或者兼而有之,。順豐賺錢和成長都不容易，獲得50倍市盈率主要因為其品牌,、服務(wù)及優(yōu)質(zhì)物流資產(chǎn)令投資人“傾倒”,。

京東物流獨立運營，令賺錢不易,、估值高企的順豐處境微妙了起來。

2017年,，中國快遞全行業(yè)收入4957億,，同比增長24.7%，而2016年這個數(shù)字是43.5%,。全行業(yè)增速放緩,，預計2021年快遞行業(yè)總收入將達到1萬億。2016年開始獨立運營時,，京東物流提出“五年后年收入超過千億”的目標,。

京東物流的“五年千億”規(guī)劃意味著2021年市場份額要達到10%，但是在中國快遞市場中,，以自營模式提供高質(zhì),、高價服務(wù)的原本只有順豐一家，2017年市場份額只有7.6%,。因此京東物流與順豐的正面競爭不可避免,。

京東物流對自家平臺的第三方買家志在必得，快遞服務(wù)提供商（包括順豐）面臨“末位淘汰”,。另外,，京東物流已經(jīng)把觸角伸向其它領(lǐng)域，如網(wǎng)易嚴選,。

如果營收增速繼續(xù)放緩或者利潤率下降,，順豐2200多億的估值將岌岌可危。