時(shí)間：2020-12-07 10:28:48 點(diǎn)擊：次
來源：方正證券 作者：許可

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年終歲末，回顧即將過去的不平凡2020年，是快遞企業(yè)自2017年集體上市以來景氣度最高的一年。

疫情之下，中國快遞企業(yè)展現(xiàn)出了極強(qiáng)的生命力與社會(huì)擔(dān)當(dāng)，二三季度，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)近40%，行業(yè)景氣度創(chuàng)三年新高。

一半是海水，一半是火焰，與行業(yè)高景氣度相背離的是企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，正在加速兩極分化，截至12月1日，順豐、德邦、中通、圓通股價(jià)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)不同程度上漲，順豐更是漲幅超130%，韻達(dá)、申通、百世年內(nèi)股價(jià)大幅普跌近30%，百世更是超50%。

2020年同樣也是自快遞企業(yè)集體上市以來，分化最為明顯的一年。惡性價(jià)格戰(zhàn)才剛剛開始，有望在三年內(nèi)完成行業(yè)格局重塑。

高景氣度與股價(jià)分化的背后，是不同的物流快遞企業(yè)所屬的賽道不同，所屬賽道的生命周期不同導(dǎo)致的。

快遞是物流行業(yè)的明珠，目前主流的物流企業(yè)都是快遞企業(yè)出身并逐步發(fā)展成為綜合物流公司的。

綜合來看，隨著上游需求的逐漸細(xì)分，頭部快遞企業(yè)已經(jīng)不是單純的單一快遞公司，而是戰(zhàn)略布局橫跨快遞、快運(yùn)、供應(yīng)鏈等多個(gè)領(lǐng)域的綜合物流公司。復(fù)雜的業(yè)務(wù)布局雖然打開了企業(yè)的成長(zhǎng)空間，但同時(shí)也使得企業(yè)的發(fā)展受多重業(yè)務(wù)的周期影響。

快遞行業(yè)的投資機(jī)會(huì)

不同的生命周期，孕育著快遞行業(yè)的兩種投資機(jī)會(huì)：

第一種機(jī)會(huì)是行業(yè)處于成長(zhǎng)期早期，供給進(jìn)入較少，企業(yè)享受增長(zhǎng)紅利，此階段往往產(chǎn)品定價(jià)穩(wěn)定，收入增速快，企業(yè)只要做好成本管控，即可釋放利潤。順豐特惠專配產(chǎn)品就處在這一發(fā)展階段。

第二種是經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)的廝殺后，格局優(yōu)化，企業(yè)享受格局紅利。留存下來的企業(yè)能以穩(wěn)定的利潤率享受長(zhǎng)坡厚雪的優(yōu)勢(shì)，順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)就處在這一階段。

而快遞行業(yè)尷尬期往往發(fā)生在成長(zhǎng)中后期的階段，在此階段，行業(yè)尚未完成出清，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，同時(shí)隨著行業(yè)逐漸從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過度，價(jià)格戰(zhàn)激烈程度加劇，企業(yè)往往量升價(jià)跌，業(yè)績(jī)承壓，股價(jià)跑輸市場(chǎng)。

以FedEx為例，在其生命周期的早期、成長(zhǎng)期后期、成熟期，該公司有著不一樣的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)表現(xiàn)。

FedEx持續(xù)取得超額收益的三個(gè)階段：

①1981-1985年：先發(fā)壟斷格局，高速成長(zhǎng)期，享受增長(zhǎng)紅利，股價(jià)6年3倍；

②1992-2005年：自然出清寡頭壟斷，成長(zhǎng)后期，享受格局紅利。Ground業(yè)務(wù)帶來利潤增量，股價(jià)15年10倍；

③2013-2017年：寡頭壟斷，在快運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)中勝出，享受格局紅利，盈利能力提升，股價(jià)5年2.7倍。

FedEx投資回報(bào)率最低的三個(gè)階段：

①1986-1991：格局惡化，成長(zhǎng)中期新競(jìng)爭(zhēng)者入場(chǎng)；

②2006-2012：寡頭壟斷，油價(jià)持續(xù)大幅上漲，快運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)激烈導(dǎo)致快運(yùn)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損；

③2018-2019：收購荷蘭 TNT、中美貿(mào)易戰(zhàn)、亞馬遜自建物流沖擊。

快遞行業(yè)的未來賽道

市場(chǎng)對(duì)物流快遞行業(yè)最常見的認(rèn)知是景氣度高，行業(yè)增速快。但其實(shí)拉長(zhǎng)時(shí)間來看，快遞行業(yè)最大的特點(diǎn)賽道足夠長(zhǎng)，其次才是每次需求變革時(shí)會(huì)有良好的增長(zhǎng)紅利。

2020年，全球疫情背景下，UPS、Yamato也都頂住壓力，老樹新春，股價(jià)年初至今分別上漲42.65%與38.62%。

中國民營快遞企業(yè)則誕生于1993年，至今僅有28年發(fā)展歷史。

但28年時(shí)間里，中國快遞需求端已經(jīng)歷經(jīng)2次重大變革，第一次重大變革發(fā)生在2002年，中國加入WTO后，經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，商務(wù)件需求爆發(fā)，順豐借機(jī)發(fā)力。第二次重大變革發(fā)生在2005年，電商件需求爆發(fā)，通達(dá)百趁勢(shì)而起。

對(duì)標(biāo)百年老店，物流賽道很長(zhǎng)，中國近代快遞史很短，能跑出來的企業(yè)未來100年可能都充滿著機(jī)會(huì)。

快遞行業(yè)的第二大特點(diǎn)是空間足夠大。

空間大一方面是因?yàn)槲锪餍枨髵煦^GDP，是一個(gè)大眾賽道，而且業(yè)務(wù)延展性足夠強(qiáng)，能從小件的快遞發(fā)展到大件的快運(yùn)，從普通快遞發(fā)展到冷鏈快遞等等。

另一方面，快遞行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣，有著極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。快遞企業(yè)對(duì)于貨流的渴望絲毫不遜色于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)客流的渴望。由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的存在，頭部企業(yè)得以不斷以規(guī)模強(qiáng)化自身護(hù)城河，龍頭可以越做越大，市值越來越高，是一個(gè)典型滾雪球模型。

以美國和日本為例，其快遞行業(yè)均呈現(xiàn)頭部高度集中的現(xiàn)象，2018年美國快遞行業(yè)CR2 60%、日本行業(yè)CR3分別為94.4%，而截止2020年H1，中國快遞CR3僅為51.75%，向上空間仍然值得期待。

從市值的角度看，中國快遞巨頭TOP2市值/GDP比重仍然較低，只有美國的3/5，考慮到行業(yè)增長(zhǎng)和企業(yè)市占率的提升，頭部企業(yè)市值至少還有2-3倍空間。

順豐：時(shí)效件壟斷 電商特惠無競(jìng)品

作為綜合物流企業(yè)，順豐的長(zhǎng)期邏輯和核心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸清晰，在制度體系上，作為A股唯一的直營快遞企業(yè)，順豐的戰(zhàn)略執(zhí)行能力和資源調(diào)度能力勝于加盟制。

在資源卡位上，順豐是中國唯一自有機(jī)場(chǎng)的快遞企業(yè)，也是中國擁有全貨機(jī)數(shù)量最多的航空貨運(yùn)公司。

制度、資源結(jié)合，順豐航空快遞+送貨上門的品牌形象深入人心，而品牌效應(yīng)會(huì)使得在相同的時(shí)效和服務(wù)下，順豐新產(chǎn)品相對(duì)競(jìng)品依然有一定的溢價(jià)（順豐品牌具備引流能力，且商家愿意支付引流溢價(jià)）。

2019年5月自順豐通過特惠專配切入電商件市場(chǎng)以來，順豐市占率開始快速提升。從商務(wù)件到時(shí)效件，順豐長(zhǎng)期市占率空間被打開，規(guī)模優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸強(qiáng)化順豐的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，護(hù)城河持續(xù)加深。

作為綜合物流龍頭，順豐依托于時(shí)效件大網(wǎng)資源，自2015年開始就不斷進(jìn)行新業(yè)務(wù)的培育和嘗試。目前已經(jīng)形成覆蓋快遞（時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、冷鏈、同城、國際）、快運(yùn)（中高端、中低端）、供應(yīng)鏈多維度的產(chǎn)品服務(wù)體系，且不同業(yè)務(wù)間存在較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)1：客戶同時(shí)使用順豐多種產(chǎn)品，其轉(zhuǎn)移成本增加，有助于增加客戶黏性，提升公司遠(yuǎn)期抗通脹能力。

協(xié)同效應(yīng)2：多元業(yè)務(wù)資源共享，相同的業(yè)務(wù)背景下，順豐細(xì)分業(yè)務(wù)投入資源更少，單位成本下限最低。

協(xié)同效應(yīng)3：品牌協(xié)同，共享溢價(jià)。

提到順豐的發(fā)展機(jī)遇，時(shí)效件業(yè)務(wù)是快遞行業(yè)附加值最高、盈利能力最強(qiáng)的細(xì)分賽道。而且在時(shí)效件賽道，順豐并沒有旗鼓相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從細(xì)分賽道的市占率來看，順豐已經(jīng)形成事實(shí)性壟斷。

壟斷格局下，順豐定價(jià)穩(wěn)定，收入端受益于時(shí)效件電商化的潮流，成本端則受益于協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，趨勢(shì)上來看，未來時(shí)效件利潤率仍有上升空間。

電商件市場(chǎng)，供給引導(dǎo)需求，中高端電商件賽道是被順豐特惠專配產(chǎn)品引導(dǎo)的，增長(zhǎng)擁有紅利的賽道。

目前來看，市場(chǎng)上并無對(duì)標(biāo)特惠專配的競(jìng)品出現(xiàn)，順豐在該賽道是處于先發(fā)壟斷的狀態(tài)，收入端受益于相對(duì)穩(wěn)定的定價(jià)和增長(zhǎng)紅利快速提升，成本端借助網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)不斷下降，有希望在明年快速實(shí)現(xiàn)盈利。

德邦：雙賽道機(jī)遇大于挑戰(zhàn)

零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)仍處于增長(zhǎng)紅利期，德邦享受賽道增長(zhǎng)紅利。網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)快速發(fā)展，過去五年年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)40%，貨量比例從1%提升至6%，不斷蠶食著專線市場(chǎng)的份額，帶動(dòng)整體市場(chǎng)的增長(zhǎng)；大件電商繼續(xù)滲透下沉，并且疫情也加速了大件電商向線上化轉(zhuǎn)變，大件快遞需求持續(xù)景氣。

德邦作為市場(chǎng)稀有的中高端快運(yùn)與大件快遞雙賽道布局的企業(yè)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，享受行業(yè)帶來的增長(zhǎng)紅利。

紅利之余，德邦積極推進(jìn)管理優(yōu)化與改革，運(yùn)營效率不斷提升。隨著德邦大件快遞業(yè)務(wù)量的提升，德邦業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)也隨之提升，費(fèi)用率持續(xù)降低，管理費(fèi)用率改善顯著，精細(xì)化管理的推進(jìn)使得德邦2019年管理費(fèi)用率下降至6.96%，同比下降1.35pcts，降本增效成效盡顯。

在雙賽道同步推進(jìn)的背景下，德邦規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，同時(shí)資本開支趨于平穩(wěn)，此時(shí)管理能力為企業(yè)發(fā)展的核心要素，持續(xù)改善管理能力，提升運(yùn)營效率，德邦不斷鞏固自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

通達(dá)系：黎明前的黑暗

中低端電商快遞賽道處于成長(zhǎng)期后期，頭部企業(yè)新擴(kuò)產(chǎn)能疊加新玩家（豐網(wǎng)、極兔、眾郵）進(jìn)入增加供給，導(dǎo)致供需失衡，惡性價(jià)格戰(zhàn)大概率持續(xù)。

但惡性價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)也是行業(yè)即將出清的標(biāo)志。黎明前夜，正是投資者絕好的布局機(jī)會(huì)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國和日本都曾歷經(jīng)惡性價(jià)格戰(zhàn)，且格局出清后，超額收益顯著。

1990 年是美國快遞行業(yè)增速換擋的一年。20世紀(jì)80-90年代是美國快遞的高速成長(zhǎng)期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標(biāo)著美國快遞行業(yè)高速增長(zhǎng)期的結(jié)束。

高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，美國快遞價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束。1993年，即美國快遞行業(yè)高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第3年，F(xiàn)edEx時(shí)效件利潤率觸底回升，標(biāo)志著美國時(shí)效快遞市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)的階段性結(jié)束。1992年，F(xiàn)edEx開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

放眼日本，20世紀(jì)80年代是日本快遞的高速成長(zhǎng)期，1981-1985年日本快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量五年CAGR46.60%。1988年行業(yè)增速下降至19.52%，標(biāo)志著日本快遞行業(yè)高速增長(zhǎng)期的結(jié)束，Yamato 市占率開始觸底回升。

高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，日本快遞龍頭開始創(chuàng)造超額收益。1991年，即日本快遞行業(yè)高速成長(zhǎng)期結(jié)束后第三年，Yamato開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益，此時(shí)我們可以基本判斷日本快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)放緩甚至已經(jīng)結(jié)束。

美日三年惡性價(jià)格戰(zhàn)完成出清，視野聚焦我國快遞行業(yè)，我們認(rèn)為中國快遞行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)始于2019年四季度。通達(dá)系目前正處于惡性價(jià)格戰(zhàn)的第一年，2022年有望完成出清。