報告摘要：

1、業(yè)務量方面，持續(xù)高速增長顯著跑贏行業(yè)

2018年12月業(yè)務量為7.6億票，（同比+45%）；2018年全年累計完成業(yè)務量69.9億件，（同比+48%），全行業(yè)2018年總件量507億件（同比+26.6%），韻達增速較行業(yè)增速高22個百分點。

從市占率來看，市場份額擴張0.1個百分點至13.8%，在「通達系」中排名第二，與第一的中通市占率相差4.16個百分點、差距較2017年的3.96個百分點有所擴大。

2、價格方面，ASP環(huán)比下降

韻達2018年12月快遞業(yè)務收入13.2億元（同比+35%），ASP為1.74元（同比-7.3%），環(huán)比11月變化-10.3%，我們判斷為應對后位快遞公司的件量競爭公司對提價控量的策略有所調整。全年來看，2018年完成收入120.5億元（同比+32%），全年單價同比下跌11.6%至1.73元。

我們認為，ASP的下降部分歸結于行業(yè)價格競爭，亦歸結于公司持續(xù)貫徹輕量化策略。18H1公司快遞單重下降13.7%，我們判斷下半年公司單重變化延續(xù)了這一趨勢。

3、輕量化策略受益于拼多多持續(xù)放量，未來業(yè)績高增速有望保持

2018年Q4拼多多GMV達到2056億元，同比增速161%、環(huán)比增長73.9%，活躍用戶數增長與客單價提升共同造就當季GMV超預期，同時拼多多擬增發(fā)融資11億美元加速供給端改造，有望為中長期增長拉開空間。

我們認為拼多多所出售商品具備貨值較低、貨重較輕的特點，十分契合韻達的輕量化發(fā)展策略。考慮到拼多多的高速發(fā)展和低值電商的需求韌性，我們判斷公司2019年件量增速有望繼續(xù)超過行業(yè)增速15個百分點以上。

4、盈利預測與評級

公司成本管控及服務品質在高度競爭的電商件市場下，得到了持續(xù)驗證，隨著公司智能化投入的深入及產品分層的鋪開，未來有望在行業(yè)競爭中繼續(xù)把握主動權。預計2018-2019年公司盈利分別為25.1億、26.2億，考慮韻達在成本、口碑、件量增速方面均優(yōu)于A股可比公司，參考美股快遞龍頭中通約24.7X估值水平，給予韻達10%估值溢價，目標市值711億（對應目標價41.5元），上調至「買入」評級。

5、風險提示

價格戰(zhàn)激化、電商增速下滑、人力成本大幅上漲。

報告正文：

1、享受電商紅利業(yè)績高增長的快遞龍頭

韻達股份是國內四家加盟制快遞公司（「通達系」）之一，其主營業(yè)務是電商商品物流，并在近年來逐步擴展業(yè)務版圖至重貨快運、高端電商物流等新業(yè)務中。

近年來，隨著電商滲透率的不斷提高，公司業(yè)務蓬勃發(fā)展，并體現在了利潤的高速增長上：從2013年的1.7億元增加到2018年的約25億元，實現了6年年化55%的增長。

公司的實際控制人為陳立英和聶騰云，公司創(chuàng)始人聶騰云直接持股比例為3.4%，較2018年初的3.68%略有下降。公司第一大股東為上海羅頡思投資管理有限公司，系聶騰云實際控制的一家資產管理公司，持股比例達52.19%。前十大股東的持股比例較為集中，達到82.28%。

從資本開支方面來看，未來兩年資本開支年均18億元左右，新入轉運中心用地開支5億元左右。

2、成本領先驅動

產能建設與服務口碑并重：

1）低端消費的韌性，電商系快遞仍將保持20%以上行業(yè)增速

2018年全年規(guī)模以上快遞業(yè)務收入再創(chuàng)歷史新高，達到6038.4億元，增速21.81%，較2017年下降2.91個百分點；全年規(guī)模以上快遞業(yè)務量亦創(chuàng)歷史新高，達到507.1億件，增速26.60%，較2017年下降1.44個百分點。

我們認為，快遞行業(yè)收入與件量增速較之社會零售總額相比，呈現出了兩個特點：一是，較強的韌性，增速下滑幅度明顯小于社零；二是，絕對增速顯著高于社零，即社會零售平臺向電商繼續(xù)靠攏。因此，我們判斷2019年快遞行業(yè)收入與件量增速仍將保持20%以上的中高速增長。

2）成本優(yōu)勢顯著，件量增速遠超行業(yè)

行業(yè)ASP持續(xù)下降，反映了各大快遞公司之間的競爭愈發(fā)激烈。「通達系」ASP普遍在2018年下跌，其中韻達的單價下降最為明顯，從2017年的1.95元下降至2018年的1.73元，降幅11.64%。我們認為，韻達的輕量化策略是導致其ASP下降的主要原因之一。

快遞行業(yè)增速放緩導致行業(yè)價格競爭激烈，未來三年ASP下降的趨勢可能持續(xù)，我們判斷18、19和20年韻達ASP分別繼續(xù)下降12%、5%和1%至1.70、1.61和1.60。

我們判斷，未來三年，韻達件量增速仍將顯著高于行業(yè)平均水平。一方面韻達使用輕量化策略降低單個包裹重量，但同時迅速起量，使得市占率快速提升，從2017年末的約11.8%迅速提升至2018年末的13.8%，一年內提高了兩個百分點。

在快遞行業(yè)增速放緩的今天，到手的市占率具有較高的含金量，較以往相對難以失去；另一方面，韻達擁有物流信息技術系統(tǒng)，不論是從單件人力成本還是路由優(yōu)化上，信息技術系統(tǒng)都起到了關鍵作用，因此我們認為，未來單件人力成本增速將下降。同時，韻達受益拼多多等小件電商件的邏輯不變，看好未來19和20年韻達的件量增速達到34%和28%。

3）資本開支的先行者

自動化設備及信息化水平領跑行業(yè)

韻達自借殼上市后的主要融資系2018年上半年定向增發(fā)募集的39.15億元，主要用于智能倉配一體化轉運中心的建設和升級。

公司借殼上市后，使用募集資金主要購買轉運中心與運輸設備。2016年借殼上市后至2018年三季度共產生資本開支50.68億元，其中2016Q4和2018Q3最多，分別為16.41億元和10.36億元。自2017Q1開始的7個季度中，只有兩個季度公司的資本開支是呈現下降態(tài)勢的，其他季度全部處于較快的增長區(qū)間。我們認為，韻達是在自動化轉運中心中投資較早的公司，在之前的競爭格局中建立了一定的科技壁壘。但是類似資產壁壘的先發(fā)優(yōu)勢可能有限，大規(guī)模資本開支的后效還有待繼續(xù)觀察。

4）申訴率長期處于低位，服務品牌已建立

值得一提的是，在郵政局公布的12月有效申訴率排名中，韻達每百萬件的有效申訴率僅為0.2件，位列「通達系」+順風五家中的第二。并且從歷史數據中可以觀察到，韻達的有效申訴率長期在0.5以下，在全行業(yè)中處于較低的區(qū)間。

3、盈利預測與估值

1）盈利預測

關鍵假設：

假設1：公司快遞業(yè)務件量2019/2020年增速分別為34%和28%；18-20年公司ASP分別為1.70、1.61和1.60元。

假設2：物料價格未來兩年無巨大波動，單票人力成本因自動化程度增加未來三年分別下降10%、5%和2%。

基于以上假設，我們預測公司2018-2020年分業(yè)務收入成本如下表：

2）估值與評級

我們認為，現在電商系快遞處于跑馬圈地末期，快遞公司內在成本管控能力+外在產品服務品質口碑，決定了在未來行業(yè)中的地位。現階段，能力建設處于第一位考量、利潤轉化能力當處于第二位考量。

韻達的成本管控及服務品質在高度競爭的電商件市場下得到了持續(xù)驗證，隨著公司智能化投入的深入及產品分層的鋪開，未來有望在行業(yè)競爭中繼續(xù)把握主動權，相比較圓通及申通，公司具備全網盈利能力和穩(wěn)定性，所以看好韻達未來的發(fā)展情況。

預計公司2019/2020年的歸母凈利潤分別為26.2/30.9億元，考慮韻達在成本、口碑、件量增速方面均優(yōu)于A股可比公司，參考美股快遞龍頭中通24.7X估值水平，給予韻達10%估值溢價，目標市值711億（對應目標價41.5元），上調至「買入」評級。

4、風險提示

1）價格戰(zhàn)激化

盡管當前快遞頭部公司實行了比較溫和的價量策略、行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，但因為快遞行業(yè)高度同質化、市場份額競爭主要依賴降價。不排除成本領先的快遞公司發(fā)動大幅降價的「降維打擊」、全行業(yè)ASP存在繼續(xù)下降的風險。

2）電商增速下滑

電商滲透率紅利逐漸消失的背景下，拼多多爆發(fā)式增長之后可能出現電商增速驟降的風險。

3）人力成本大幅上漲

社保新政對人力密集型的快遞公司成本沖擊顯著，盡管2019年初稅務部門暫緩了新政的執(zhí)行，但也不排除后續(xù)政策變動的風險。