快遞是典型的大而美的行業(yè),，快遞公司因其產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化從而可以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在物流板塊中有最高的集中度,，因而能夠誕生巨頭公司,，縱觀歐美國(guó)家，最大的物流公司往往也是快遞公司,，如UPS,、FedEx、DHL,，我們認(rèn)為在中國(guó)同樣將會(huì)如此,。 

中國(guó)快遞行業(yè)依然處在高成長(zhǎng)階段（預(yù)計(jì)2018-2020 業(yè)務(wù)量復(fù)合增速20%），未來空間巨大,，并且終端價(jià)格逐步止跌企穩(wěn),，未來有望回升，而龍頭公司正在快速獲得市場(chǎng)份額,，集中度加速提升,，具有很好的投資前景。各個(gè)公司之間也逐步產(chǎn)生分化,，從投資策略上講應(yīng)該優(yōu)選龍頭公司：業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)快,、成本管控好、固定資產(chǎn)投入購(gòu)建護(hù)城河和精細(xì)化管理提高服務(wù)質(zhì)量,。 

一,、增速和成長(zhǎng)空間如何？

不同于美國(guó)快遞行業(yè)依靠商務(wù)件起家，中國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展伴隨著網(wǎng)購(gòu)的迅速崛起：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),，從2011年到2017年,，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售額復(fù)合增速達(dá)到37%，而快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速更是達(dá)到49%,，其中大約七成左右的快遞業(yè)務(wù)量來自網(wǎng)購(gòu),。

向前看，預(yù)測(cè)到2020年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售額超過9.5萬億元,，2018-2020年復(fù)合增速17%,，而根據(jù)國(guó)家郵政局十三五規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2020年中國(guó)快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到700億件,，快遞行業(yè)收入達(dá)到8000億元人民幣,，對(duì)應(yīng)2018-2020復(fù)合增速20%、17%,，依然具有高成長(zhǎng)性,。

（一）線上消費(fèi)吸引力強(qiáng),，網(wǎng)購(gòu)滲透率和頻率依然有提升空間

中國(guó)的網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)具有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：

1、線下實(shí)體零售店渠道層級(jí)多,，加價(jià)率高,，而商品品類豐富程度和購(gòu)物便捷程度低于線上，線下品牌紛紛觸網(wǎng),，線上線下融合的趨勢(shì)明顯,；

2、中國(guó)軟件（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá),，淘寶,、天貓、京東平臺(tái)和微信,、微博等流量入口普及,，在線支付方式簡(jiǎn)單方便）、硬件（物流基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá),，線上購(gòu)物物流體驗(yàn)好且價(jià)格低廉）設(shè)施齊備,，經(jīng)過過去幾年消費(fèi)習(xí)慣的培育，網(wǎng)購(gòu)接受度更高,；

3,、消費(fèi)者分層，依然存在大量未被滿足的需求,。事實(shí)上,，2017年和2018 年初至今,，網(wǎng)購(gòu)的增速是加快的，1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額24819億元,，增長(zhǎng)30.0%,，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為16.6%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中,，吃,、穿和用類商品分別增長(zhǎng)42.4%、24.9%和30.7%,。 

網(wǎng)購(gòu)人數(shù)將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)普及率,、網(wǎng)購(gòu)滲透率均有提升空間,。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息中心（CNNIC）數(shù)據(jù)，截止到2017年底,，我國(guó)網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到7.72億人,，同比增長(zhǎng)6%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng),；而網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶數(shù)達(dá)到5.33 億人,，同比增長(zhǎng)14.3%，較2016年的12.9%有所加快,。與美國(guó)對(duì)比,，我國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)普及率（中國(guó)：56%，美國(guó)：84%）,、網(wǎng)民中網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物滲透率（中國(guó)：69%,，美國(guó)：78%）方面均有一定提升空間。 

移動(dòng)網(wǎng)購(gòu)滲透率提高,，利好快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。2017年中國(guó)移動(dòng)購(gòu)物在整體網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模中占比達(dá)81.3%,，較2016年提高4.6個(gè)百分點(diǎn),，已經(jīng)成為網(wǎng)購(gòu)的主流,，并且占比將繼續(xù)提升。移動(dòng)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模和份額的穩(wěn)步增長(zhǎng)反映消費(fèi)習(xí)慣的改變,，從多方面利好快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)：

1,、移動(dòng)端購(gòu)物場(chǎng)景更多元化、碎片化,，下單方便快捷,，不受時(shí)間和地點(diǎn)的限制，具有高頻率,、單次金額相對(duì)更低的特點(diǎn),；

2、智能手機(jī)的普及使得互聯(lián)網(wǎng)可得性和使用容易程度大大提高（與傳統(tǒng)PC 端相比）,，西部和農(nóng)村的人群網(wǎng)購(gòu)成為可能,，擴(kuò)大了潛在的用戶空間。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),，過去幾年出現(xiàn)明顯的購(gòu)物渠道向線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì),，同時(shí)各類垂直電商也隨著消費(fèi)者的需求而崛起，貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng),。 

（二）區(qū)域分布極不均衡，預(yù)示未來長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間仍較大 

從快遞業(yè)務(wù)量本身的情況來看,，區(qū)域分布不均衡,，東部地區(qū)占了整體快遞業(yè)務(wù)量的81.1% （2017年，按攬收量）,，中西部依然有很大發(fā)展空間,，并且快遞網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和通達(dá)程度已經(jīng)能夠很好的滿足物流要求。

以2015年的攬派比數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測(cè)算,，前5大（廣東,、浙江、江蘇,、上海,、北京）、前10大省份占了派送量的48%,、70%,，其余省份尚未發(fā)力。并且滲透率高的東部地區(qū)依然保持著穩(wěn)健的增速（1-5月同比增長(zhǎng)27%）,，并未出現(xiàn)放緩勢(shì)頭,，因此我們認(rèn)為即使是東部,，快遞業(yè)務(wù)量依然未觸及天花板，而中西部地區(qū)今年增速是加快的,，增長(zhǎng)開始發(fā)力,。

（三）農(nóng)村,、跨境、垂直電商,、社交電商等增長(zhǎng)點(diǎn)涌現(xiàn),，存在大量尚未被滿足的需求 

農(nóng)村網(wǎng)購(gòu)、跨境電商接力增長(zhǎng),。隨著農(nóng)村人均可支配收入的增長(zhǎng),、互聯(lián)網(wǎng)的普及和快遞物流渠道的下沉，農(nóng)村網(wǎng)購(gòu)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng),；而農(nóng)村地區(qū)本身線下流通渠道中的商品種類和質(zhì)量就不如線上,，在基礎(chǔ)設(shè)施能夠滿足的情況下農(nóng)村網(wǎng)購(gòu)更有吸引力。

但目前我國(guó)農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率（35.4%）遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)（71%）,，還有很大提升空間；并且在農(nóng)村網(wǎng)民中,，網(wǎng)購(gòu)消費(fèi),、支付等應(yīng)用上的使用率與城鎮(zhèn)的差異達(dá)到20 個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)購(gòu)的滲透率較低,，仍有很大發(fā)展空間,。

根據(jù)中國(guó)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)農(nóng)村電商網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)到1.2 萬億人民幣,，同比增長(zhǎng)39%,，占比20%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2018 年繼續(xù)同比增長(zhǎng)35% 至1.6 萬億人民幣,。 

跨境電商處在快速增長(zhǎng)期,，隨著俄羅斯、巴西,、印度等新興國(guó)家電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展,，誕生了諸多新的電商消費(fèi)需求。得益于產(chǎn)品性價(jià)比高,，中國(guó)目前以出口為主,，據(jù)電子商務(wù)研究中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)跨境電商交易額達(dá)8.2萬億元,，同比增長(zhǎng)22.3%,，其中出口6.3萬億元,，占比77%。

跨境出口電商中B2B業(yè)務(wù)為5.1萬億元,，占比81%,，零售1.2萬億元，占比19%,，較2016年提高2個(gè)百分點(diǎn),，這一部分需要快遞服務(wù)支持。另一方面,，伴隨著消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì),，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于國(guó)外優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品需求越來越大，同時(shí)國(guó)外品牌也瞄準(zhǔn)中國(guó)巨大的消費(fèi)市場(chǎng),，跨境進(jìn)口零售迎來高速增長(zhǎng)期,，預(yù)計(jì)2018-2021年跨境進(jìn)口零售電商市場(chǎng)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)34%的復(fù)合增速。

微商,、拼多多等社交電商模式崛起，反映不同層次消費(fèi)者的需求尚未得到滿足,。微商,、拼多多等社交電商目標(biāo)消費(fèi)者以三線以下城市、相對(duì)低收入的人群為主,，隨著微信,、微博等社交平臺(tái)的普及能夠快速興起，說明依然存在大量未被滿足的需求,，尤其是不同層次的消費(fèi)者,，隨著不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式對(duì)需求的深入挖掘，能夠由“供給”刺激出新的“需求” ,。

測(cè)算2013-2016年微商交易額實(shí)現(xiàn)了145%的復(fù)合增速,，預(yù)計(jì)2017-2019 仍將保持44%的復(fù)合增速。微商的發(fā)展為快遞帶來了巨大的業(yè)務(wù)增量：2016年微商市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)3300億（相當(dāng)于網(wǎng)購(gòu)金額的7%）,，貢獻(xiàn)快遞增量并且客單價(jià)更低,。

二,、長(zhǎng)遠(yuǎn)看,，中國(guó)物流市場(chǎng)提供廣闊空間 

與制造業(yè)協(xié)同帶來新的業(yè)務(wù)增量,。國(guó)家郵政局發(fā)展研究中心的研究指出，客戶需求個(gè)性化和多樣化正在推動(dòng)制造業(yè)供應(yīng)鏈從大規(guī)模生產(chǎn)向小規(guī)模,、多頻次生產(chǎn)轉(zhuǎn)變,，對(duì)應(yīng)的物流方式也從整車物流向包裹物流轉(zhuǎn)變，因此快遞業(yè)與制造業(yè)可以實(shí)現(xiàn)很好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同,，共同發(fā)展與升級(jí),。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，快遞與制造業(yè)協(xié)同發(fā)展示范項(xiàng)目已達(dá)301個(gè),，年支撐制造業(yè)產(chǎn)值2375 億元,。 

中國(guó)物流市場(chǎng)空間巨大，快遞（2017年接近5000億元收入）只是其中很小的一個(gè)子版塊,；快遞行業(yè)因其規(guī)模經(jīng)濟(jì)已經(jīng)誕生了如通達(dá)系和順豐這樣的大公司,，我們認(rèn)為未來它們?cè)谥袊?guó)綜合物流市場(chǎng)中也將大有作為，有望為提高中國(guó)整體物流效率做出貢獻(xiàn),。

除直營(yíng)模式的順豐大舉發(fā)力重貨,、冷運(yùn)、同城,、國(guó)際等新業(yè)務(wù)并且取得明顯成效以外,，通達(dá)系快遞公司同樣也在形成各自的布局：以韻達(dá)為例，韻達(dá)快運(yùn)業(yè)務(wù)2017年10月正式起網(wǎng),，2017年完成快運(yùn)業(yè)務(wù)量6.45 萬噸,，實(shí)現(xiàn)快運(yùn)服務(wù)收入2270.28萬元，國(guó)際業(yè)務(wù)方面韻達(dá)在24個(gè)國(guó)家和地區(qū)開通國(guó)際業(yè)務(wù),，2017年進(jìn)口業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過273%。雖然從單一快遞業(yè)務(wù)到綜合物流服務(wù)可能需要經(jīng)過漫長(zhǎng)的時(shí)間,，但我們認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看快遞公司在綜合物流方面具有潛力,。 

三、行業(yè)格局怎樣,？

快遞行業(yè)經(jīng)歷了兩個(gè)階段,，2016年底之前，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是加劇的,，格局看起來是趨向于惡化的,，由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)和顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本下降，快遞公司不得不通過擠壓加盟商利潤(rùn)的形式降價(jià),，異地快遞單價(jià)從2008年的21.4 元下降到2017 年的8.4 元,，同比下降61%，而同一時(shí)間區(qū)間內(nèi)同城快遞單價(jià)反而從7.75 元上漲到7.90 元,。

與之對(duì)應(yīng)的是,，新進(jìn)入者眾多,，小公司可以依靠低價(jià)獲取市場(chǎng)份額，因此前八大公司的市場(chǎng)份額從2013 年5 月（可得的最早數(shù)據(jù)）的79.6%一路下行到2017 年1 月的75.7%,，集中度下降,，市場(chǎng)呈現(xiàn)分散化趨勢(shì)。 

但是,，在這一過程中我們看到以下幾點(diǎn)因素的逐漸積累,，醞釀著行業(yè)格局的改變：

1、異地快遞價(jià)格已經(jīng)非常低廉,，2017 年異地快遞單價(jià)僅比同城件高0.5 元（6%）,，加盟商利潤(rùn)微薄甚至出現(xiàn)一定程度的虧損，網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定問題時(shí)有發(fā)生,，價(jià)格繼續(xù)下降空間不大,；

2、隨著消費(fèi)升級(jí)和電商平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng),，物流服務(wù)和體驗(yàn)成為重要的競(jìng)爭(zhēng)因素,，商家越來越看重物流服務(wù)的品質(zhì)，單純的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于價(jià)格敏感性大幅降低的商家來說吸引力已經(jīng)不明顯,；

3,、快遞公司上市之后均有業(yè)績(jī)承諾（A 股）和對(duì)股東的回報(bào)要求，并且也越來越重視整體網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性,，不能再靠犧牲網(wǎng)點(diǎn)利益的方式來實(shí)現(xiàn)粗獷式增長(zhǎng),。 

集中度扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)重回上升通道，連創(chuàng)新高,。轉(zhuǎn)折點(diǎn)正是快遞公司的陸續(xù)上市,。從2017 年起，我們看到二線快遞品牌由于缺少品牌知名度和規(guī)模經(jīng)濟(jì),，業(yè)務(wù)量增速和盈利能力均顯著差于大公司,，不得不被迫轉(zhuǎn)型或者被收購(gòu)，一線公司開始重新?lián)屨级€公司市場(chǎng)份額,，因此前八大公司的市場(chǎng)份額扭轉(zhuǎn)了過去多年的下跌趨勢(shì),，從2017 年開始持續(xù)上漲，經(jīng)過一年多的市場(chǎng)不僅收復(fù)失地反而連創(chuàng)新高,，并且呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)（今年1-5 月CR8 分別同比提高4.3,、3.2、3.7,、3.7,、3.7 個(gè)百分點(diǎn)，較去年的同比提升幅度大幅加快）。

除此之外,，前幾大快遞公司中間也出現(xiàn)分化,，增速快的公司（百世、韻達(dá),、中通）與行業(yè)增速的差距在增大：按照最新可得的數(shù)據(jù),，百世（66%，1Q18）>韻達(dá)（54%,，前5 個(gè)月）> 順豐（37%,，前5 個(gè)月）>中通（36%，1Q18）>圓通（26%,，4,、5 月）>申通（18%，前5 個(gè)月）,，市場(chǎng)份額排序?yàn)橹型ǎ?6.1%）>韻達(dá)（13.6%）>圓通（13.4%）>百世（9.6%）> 申通（9.2%）>順豐（8.6%）,。 

末端單價(jià)企穩(wěn)，有望開始回升,。從2016 年開始快遞的單價(jià)降幅已經(jīng)出現(xiàn)收窄明顯趨勢(shì),， 到今年以來更為明顯，4 月首次實(shí)現(xiàn)同比上漲0.5%（此前個(gè)別月份出現(xiàn)單價(jià)同比上漲為春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致,，如2017 年1 月,、2018 年2 月），之后5 月再次下跌,，我們認(rèn)為能否出現(xiàn)持續(xù)上漲仍需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證,。5 月異地件單價(jià)同比下跌-2.9%，差于4 月的上漲0.5%,，但小件化趨勢(shì)下單件重量逐漸降低,，實(shí)際的單價(jià)可能好于這一數(shù)據(jù)；1-5 月平均單價(jià)同比僅下降1.8%,，大幅高于去年同期9.7%下降和去年全年7.1%的同比下降,。 

單價(jià)不再是主要的競(jìng)爭(zhēng)手段，服務(wù)質(zhì)量好的公司增速快,。今年以來,，根據(jù)我們的調(diào)研和了解,，的確還存在有個(gè)別區(qū)域內(nèi)的小范圍價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),，但并沒有引起全行業(yè)的跟隨。我們認(rèn)為,，在目前幾大快遞公司都已經(jīng)融資,、上市之后，很難通過價(jià)格戰(zhàn)徹底打垮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，而目前的快遞價(jià)格本身就已經(jīng)很低,，尤其是異地快遞,，幾乎僅僅略高于同城件，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感度將會(huì)降低,，而更多關(guān)注快件的時(shí)效性,、收派件時(shí)的服務(wù)質(zhì)量等因素。

根據(jù)2017 年3 月份中國(guó)青年報(bào)的調(diào)查,，在選擇快遞品牌時(shí),，速度和服務(wù)態(tài)度是最多受訪者考慮的因素，其次是價(jià)格,、口碑,、貨物損壞率等。電商賣家也會(huì)因?yàn)橘I家對(duì)物流服務(wù)的重視程度而選擇服務(wù)質(zhì)量更好的快遞服務(wù)商,，而不是僅僅停留在原來的“包郵”上,。例如，淘寶上的商家可以根據(jù)菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的菜鳥快遞指數(shù),，選擇時(shí)效,、服務(wù)、評(píng)價(jià)等方面排名高的快遞公司,。從過去幾年的結(jié)果來看,，也是滿意度高（和滿意度提升快）、時(shí)效性好的公司實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)更快,。 

四,、末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化 

韻達(dá)、申通,、中通轉(zhuǎn)讓豐巢股份收回現(xiàn)金,，獲得一次性投資收益

韻達(dá)股份、申通快遞分別公告將以人民幣12.12 億元,、8.185 億元的價(jià)格出售各自持有的豐巢科技的13.5%,、9.1%股份，購(gòu)買方為順豐控股股東明德控股旗下子公司深圳瑋榮,，交易后韻達(dá),、申通將不再持有豐巢科技股份。中通并未公告出售豐巢科技股份,，但從韻達(dá)和申通公告來看,，交易完成前豐巢的股東已經(jīng)不包含中通快遞，我們預(yù)計(jì)中通此前已經(jīng)將股份轉(zhuǎn)讓給深圳瑋榮,。 

中通,、韻達(dá)和申通在2015 年與順豐、普洛斯等共同成立豐巢科技（順豐為第一大股東）,，從事快遞柜業(yè)務(wù),，豐巢在2017 年1 月、2018 年1 月完成兩次增資,。此次出售股權(quán)將實(shí)現(xiàn)一定投資回報(bào),，韻達(dá)、申通將分別收回現(xiàn)金12.12 億元和8.185 億元,，對(duì)應(yīng)豐巢估值為90 億元人民幣,。根據(jù)韻達(dá)公告，出售將帶來稅后一次性收益4.4 億元人民幣（相當(dāng)于我們目前2018 年盈利預(yù)測(cè)的20%）,；申通未公告對(duì)公司盈利的影響,，按比例折算我們測(cè)算申通將獲得一次性處臵收益約2~3億元（相當(dāng)于我們目前2018年盈利預(yù)測(cè)的11%~16%）， 雖然申通和韻達(dá)每輪增資成本和出售價(jià)格相同,，但二者增資的金額和比例不同導(dǎo)致平均成本不同,，因此可能與我們的測(cè)算存在差異。 

末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化 

未來快遞最后一公里的形態(tài)會(huì)呈現(xiàn)出越來越多元化的趨勢(shì),，包括快遞員直接送貨上門,、快遞柜、合作代收點(diǎn),、以及未來通過無人機(jī)配送等,。快遞柜作為末端一公里的重要補(bǔ)充,，方便了消費(fèi)者,，同時(shí)也使得快遞公司末端成本更低。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù),，2017 年全國(guó)累計(jì)建成智能快件箱20.6 萬組,，箱遞率提升到7%。 

韻達(dá),、申通轉(zhuǎn)讓豐巢股份,，不會(huì)影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜。根據(jù)官網(wǎng)資料,，豐巢快遞柜目前覆蓋超過80 個(gè)城市,，已安裝運(yùn)營(yíng)的智能快遞柜達(dá)約7.5 萬個(gè)，日均包裹處理量超過900 萬件,；順豐的件量在豐巢整體的量中占比較小,，無法滿足豐巢的產(chǎn)能，我們認(rèn)為韻達(dá),、申通股權(quán)關(guān)系的退出不會(huì)影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜,。 

韻達(dá)、申通,、中通此前均公告投資菜鳥旗下的菜鳥驛棧,，豐富最后一公里渠道。菜鳥驛站是由菜鳥網(wǎng)絡(luò)牽頭建立的面向社區(qū),、校園的第三方末端物流服務(wù)平臺(tái),，通過與個(gè)體、連鎖,、物業(yè),、校園合作，為消費(fèi)者提供包裹代收,、代寄等服務(wù),。目前菜鳥驛棧“最后一公里”網(wǎng)點(diǎn)覆蓋了國(guó)內(nèi)100 個(gè)城市的社區(qū)以及1800 余所大學(xué)的校園。 

最后一公里快遞柜或驛棧目前尚虧損,。根據(jù)公司公告,，豐巢科技、菜鳥驛棧2017 年均實(shí)現(xiàn)凈虧損,，金額分別為人民幣3.85 億元和2.90 億元,。我們認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng),，用戶粘性的提高以及提供的增值服務(wù)增加，最后一公里的商業(yè)模式也將實(shí)現(xiàn)盈利,。 

五,、公司繼續(xù)分化,，龍頭公司盈利高增長(zhǎng)  

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來盈利能力提升 

快遞行業(yè)具有非常明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：從2013 年到2016 年，雖然行業(yè)終端價(jià)格和快遞公司的單票收入一直下降,，但快遞公司的毛利率,、凈利潤(rùn)、單票凈利潤(rùn)不降反升,，主要得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的單位成本和單票三項(xiàng)費(fèi)用下降,。  

2017年，由于末端網(wǎng)點(diǎn)普遍生存狀況艱難,，快遞公司總部對(duì)網(wǎng)點(diǎn)存在讓利,，因此2017年單票利潤(rùn)均略有下滑，而在終端價(jià)格逐漸企穩(wěn)甚至上漲的情況下（雖然仍需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證）,，未來價(jià)格或有望傳導(dǎo)到總部的單票收入,。 

向前看，我們認(rèn)為快遞公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性仍將持續(xù),。從中通來看：

1,、公司從2016 年起開始投入自有車隊(duì)和大型卡車，通過提高裝載率和節(jié)省司機(jī)成本,，單票運(yùn)輸成本同比下降,，未來仍有空間，

2,、自動(dòng)化分揀設(shè)備從2017年開始大力投入,，能夠有效提高分揀效率同時(shí)減少錯(cuò)誤率，降低對(duì)人工的依賴,，旺季峰值業(yè)務(wù)量時(shí)期將體現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟(jì)型,；

3、 三項(xiàng)費(fèi)用增長(zhǎng)率慢于業(yè)務(wù)量,，繼續(xù)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì),。

（二）固定資產(chǎn)投入建立護(hù)城河 

快遞行業(yè)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)建立的完善的快遞網(wǎng)絡(luò)（轉(zhuǎn)運(yùn)中心,、車輛以及加盟商等）,，是運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)品質(zhì)的保證，也是主要的競(jìng)爭(zhēng)力來源,，而持續(xù)的投入能力將鞏固和深化其經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,。 

從固定資產(chǎn)可以反映快遞公司總部的投入情況和發(fā)展戰(zhàn)略,。從總資產(chǎn)規(guī)模上看，中通（258 億）>圓通（141 億）>百世（108 億）>韻達(dá)（94 億）>申通（88 億）,，其中中通,、百世的資產(chǎn)中包含IPO 募集資金在內(nèi)的賬上現(xiàn)金和存款共106 億、53 億,。

從固定資產(chǎn)來看，按固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)（包括土地使用權(quán),、軟件等,，但不包括中通由收購(gòu)加盟商形成的商譽(yù)）計(jì)算快遞公司的“投入”，排名為中通（81 億）>圓通（55 億）>韻達(dá)（37 億）>申通（23 億）>百世（15 億）,。

按照每件快遞的投入計(jì)算（=（固定資產(chǎn)+在建工程+ 無形資產(chǎn)）/快遞業(yè)務(wù)量）,，中通的投入最高（1.30 元/件），其次為圓通（1.09 元/件）和韻達(dá)（0.79 元/件）,，申通與其他三家相比差距較大,，僅為0.59 元/件。

從資本開支看,，除韻達(dá)外,，各快遞公司2017 年的資本支出都高于2016 年，投入力度上也是中通領(lǐng)先,，其次為韻達(dá)和圓通,，申通、百世相對(duì)較低,。

從投資的能力來看,，中通賬上現(xiàn)金最多，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也最高,，因此具備最強(qiáng)的投入實(shí)例,，此外，韻達(dá)通過非公開發(fā)行募集39億人民幣（2018 年4 月到賬）,，增強(qiáng)了自身資金實(shí)力,。

（三）公司分化或加劇 

過去三年，持續(xù)獲得市場(chǎng)份額的主要為中通,、百世,、韻達(dá),。我們認(rèn)為，除百世基數(shù)低且存在一定的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)因素外,，中通和韻達(dá)能夠?qū)崿F(xiàn)高于行業(yè)的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng),，服務(wù)質(zhì)量是重要的原因之一，也是它們與其他快遞公司的重要差異化之一,。 

從今年以來的數(shù)據(jù)看,，這三家公司繼續(xù)保持增長(zhǎng)動(dòng)能，高增速持續(xù)驗(yàn)證：韻達(dá)1-5 月業(yè)務(wù)量增速達(dá)到 54%,，高于行業(yè)達(dá)到 26 個(gè)百分點(diǎn),；中通一季度業(yè)務(wù)量增長(zhǎng) 36%，高于行業(yè) 5 個(gè)百分點(diǎn),，但公司指引二季度業(yè)務(wù)量同比增速區(qū)間為35.3%~38%,，同時(shí)公司目標(biāo)為全年業(yè)務(wù)量增速快于行業(yè)10 個(gè)百分點(diǎn)；百世物流一季度快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)到 66%,，高于行業(yè)達(dá)到 36 個(gè)百分點(diǎn),。 

因此，在行業(yè)增速自然放緩的趨勢(shì)下,，管理精細(xì)化,、成本控制好、服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)的龍頭公司有可能實(shí)現(xiàn)大幅快于行業(yè)的增速,，持續(xù)獲得市場(chǎng)份額,。如果行業(yè)業(yè)務(wù)量在2018/19 年實(shí)現(xiàn)25%、20%的增速,，那么龍頭公司有望實(shí)現(xiàn)35%,、30%的增速，盈利有可能超過我們的預(yù)測(cè),。