二、業(yè)務(wù)量：中通居首，韻達(dá)加速

1. 年度業(yè)務(wù)量及增速：中通穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，百世名次上升

從下圖中，我們可以看到各公司的市場(chǎng)份額在18年均呈現(xiàn)不同程度的提升。18年中通快遞全年完成業(yè)務(wù)量居于首位，增速保持在較高水平，韻達(dá)上升至行業(yè)第二并與中通的差距持續(xù)縮小，百世以價(jià)換量保持了快速的增長(zhǎng)，首次超越申通，業(yè)務(wù)量達(dá)到行業(yè)第四。其中，中通2018年業(yè)務(wù)量為85億件，比上年增量22.9億件，位列行業(yè)龍頭地位。百世2018年業(yè)務(wù)量為55億件，比上年增量17.3億件，位列名次上升。

2.季度業(yè)務(wù)量及增速：中通、韻達(dá)領(lǐng)先，申通圓通回升明顯，百世放慢

從此表中可以看出，根據(jù)18年的業(yè)務(wù)增速趨勢(shì)，2018年，中通、韻達(dá)四個(gè)季度業(yè)務(wù)量穩(wěn)定上升，呈領(lǐng)先趨勢(shì)；圓通、申通的業(yè)務(wù)量增速在上半年不及行業(yè)整體增速，但是在下半年保持了較高的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，回升態(tài)勢(shì)明顯；而百世18年上半年保持了高速的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但是在下半年開始，已趨于放慢。

三、運(yùn)營(yíng)情況：資產(chǎn)變“重”，中通、韻達(dá)服務(wù)領(lǐng)先

1.區(qū)域增速比較：中西部明顯提升

• 申通華東與華南地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比最高，主要系2018年收購(gòu)廣東中轉(zhuǎn)中心帶來明顯改善；

• 順豐營(yíng)業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)最為分散；韻達(dá)與圓通營(yíng)業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異較小；

• 各快遞企業(yè)中西部占比均明顯提升。

2.加盟商結(jié)構(gòu)：韻達(dá)加盟商分散度較高

• 韻達(dá)加盟商分散度較高；

• 申通大加盟特點(diǎn)明顯，且2018年華南業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)帶來大客戶占比進(jìn)一步提升。

3.資產(chǎn)規(guī)模及增幅、新增攤銷折舊、潛在資本開銷

      主要快遞公司積極投入自動(dòng)化設(shè)備和研發(fā)。研發(fā)費(fèi)用抵扣比例提升，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則單列研發(fā)費(fèi)用后，預(yù)期研發(fā)費(fèi)用將大幅提升。

      快遞企業(yè)在傳統(tǒng)資本開支項(xiàng)：土地和運(yùn)輸工具均大力投入。

4.網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度比較：干線車輛、中轉(zhuǎn)中心

5.時(shí)效與服務(wù)品質(zhì)：順豐擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中通、韻達(dá)居通達(dá)系前列

     龍頭公司已經(jīng)具備一定品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，同一口徑下，單票收入，順豐>>中通>韻達(dá)>申通>圓通>百世

     電商非常在意客戶滿意度，愿意為服務(wù)付出一定的溢價(jià)，通達(dá)系快遞收單價(jià)格的差異不超過1元

     郵政局滿意度和全程時(shí)效排名，菜鳥物流大數(shù)據(jù)分析及電商企業(yè)自身的ERP系統(tǒng)幫助其識(shí)別快遞企業(yè)服務(wù)品質(zhì)的細(xì)小差異。

四、中轉(zhuǎn)成本分析

1.各快遞企業(yè)單件收入與成本分析

2.單件運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)等成本比較

• 可比口徑單件中轉(zhuǎn)成本，中通<韻達(dá)<圓通<百世；

• 運(yùn)輸成本，中通<圓通<韻達(dá)<百世，操作成本，中通<韻達(dá)<圓通<百世；

• 圓通的網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)是其特有的，主要是協(xié)調(diào)全網(wǎng)的補(bǔ)貼；

• 2018年全年中通的單件中轉(zhuǎn)成本降幅最大，達(dá)到13.1%；

• 上下半年來看，圓通下半年下降，韻達(dá)、中通下半年上升，這與圓通2017年 四季度旺季過多投入臨時(shí)產(chǎn)能，而今年提前計(jì)劃，臨時(shí)成本控制較好有關(guān)。

五、盈利分析

1.杜邦分析：通達(dá)系ROE水平較高

加盟使快遞企業(yè)ROE水平較高，順豐ROE相對(duì)較低；

中通杠桿率最低（貨幣資金較多），百世杠桿率最高；

中通、韻達(dá)凈利率較高是由于派費(fèi)不計(jì)入收入和成本；

通達(dá)系中，中通自有土地、車輛較多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于同行。

2.單件收入、單件凈利比較

還原后單件凈利潤(rùn)：順豐>中通>申通>韻達(dá)>圓通

2018年順豐、韻達(dá)、申通的非經(jīng)常損益較大，主要原因是順豐處置資產(chǎn)，韻達(dá)、申通出售豐巢股權(quán)。

2019年一季度，韻達(dá)單票收入高增長(zhǎng)主要是今年收入增加派費(fèi)口徑；申通單票收入增長(zhǎng)與去年下半年轉(zhuǎn)運(yùn) 中心大規(guī)模并表有關(guān)；圓通單票收入3.26元，圓通單 票收入下降與收入口徑調(diào)整有關(guān)。一季度整體來看， 通達(dá)系普遍保持較高增長(zhǎng)，但價(jià)格表現(xiàn)說明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 仍激烈。

2018Q4到2019年Q1，韻達(dá)表現(xiàn)突出，單件凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定，其他企業(yè)下降。

六、大件快遞：前景較好的新細(xì)分

1.大件快遞領(lǐng)域：需求潛力空間大，規(guī)模效應(yīng)相對(duì)較弱

通達(dá)系均重在1.3公斤以下，3公斤以上的貨物基本不接。

電商需求中，大家電、大家具占比提升的趨勢(shì)明顯，未來將成為驅(qū)動(dòng)大件快遞高增長(zhǎng)的動(dòng)力。

業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)大件快遞市場(chǎng)規(guī)模2500至3000億，未來幾年保持25到30%復(fù)合增速。

• 大件快遞網(wǎng)絡(luò)組織模式與快遞類似，但由于貨物的不規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，在攬收、中轉(zhuǎn)、派件三個(gè)核心環(huán)節(jié)的自動(dòng)化、智能化以及規(guī)模效應(yīng)均明顯低于小件快遞。

• 由于規(guī)模效應(yīng)較弱，所以行業(yè)集中度的提升相對(duì)較慢。優(yōu)秀企業(yè)中短期更多的是分享行業(yè)增長(zhǎng)紅利。

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• 2.大件快遞領(lǐng)域：優(yōu)秀企業(yè)精修內(nèi)功

  德邦2018 年切入了大件快遞這一新的細(xì)分市場(chǎng)，聚焦于 3kg-60kg 的市場(chǎng)，上至 60 公斤，包接 包送，免費(fèi)上樓。憑借在大件物流領(lǐng)域多年積累的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，獲得良好反響。

• 我們認(rèn)為德邦在成本控制、內(nèi)部管理上有一定優(yōu)勢(shì)，能夠最大程度的享受大件快遞增長(zhǎng)紅利。

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• 七、直營(yíng)快遞的產(chǎn)能利用率提升探討

  1.直營(yíng)快遞產(chǎn)能利用率提升空間大

  直營(yíng)快遞企業(yè)把時(shí)效和客戶體驗(yàn)放在第一位，因此產(chǎn)能利用率相比電商快遞有提升空間；

• 若直營(yíng)快遞開發(fā)低價(jià)產(chǎn)品將富裕產(chǎn)能利用起來，在不影響原有服務(wù)品質(zhì)的情況下（不額外增加 成本、產(chǎn)能），能獲得較大利潤(rùn)彈性。

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  • 直營(yíng)快遞企業(yè)與加盟制快遞企業(yè)末端效能差距巨大。

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  • 2.龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不僅僅在產(chǎn)能，也在“軟實(shí)力”

    2019年，行業(yè)最大的變化，來自于龍頭企業(yè)中通制定了更加激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)策略（中通以往不主動(dòng)挑起價(jià)格戰(zhàn)），意在利用自己的成本優(yōu) 勢(shì)，更快的獲取份額，這或?qū)⒂绊懭袠I(yè)的價(jià)格、利潤(rùn)水平。目前，根據(jù)一線情況，中通年初以來已經(jīng)采取了派費(fèi)降0.15到0.2元的策略。

  • 雖然行業(yè)龍頭策略改為激進(jìn)，但后面的企業(yè)均不認(rèn)輸，都制定了非常高的業(yè)務(wù)量目標(biāo)，因此我們判斷今年的競(jìng)爭(zhēng)壓力仍然較大。

  • 快遞行業(yè)是同質(zhì)化、技術(shù)和模式進(jìn)步非常緩慢的行業(yè)，因此，本質(zhì)上各家企業(yè)較難做出差異化，如果所有企業(yè)能力建設(shè)、管理水平一致的話，理論上各家的份額將會(huì)處在同一水平。

  • 過去幾年，優(yōu)秀的企業(yè)通過干線運(yùn)輸線路優(yōu)化（增加自有車輛、減少跑冒滴漏）、轉(zhuǎn)運(yùn)中心優(yōu)化（自有土地、轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)、自動(dòng)化分 揀線）獲得的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，是很容易被學(xué)習(xí)的，因此我們看到，過去一兩年，申通通過大量回購(gòu)加盟商的中轉(zhuǎn)中心，圓通通過大量購(gòu)買自 有干線車輛，業(yè)務(wù)量增速反彈，縮小了差距。

  • 但是，我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來自于管理能力、企業(yè)文化、創(chuàng)始人理念，這一點(diǎn)恰恰是最難量化，因此也是最難被學(xué)習(xí)的。 我們認(rèn)為，過去幾年獲得成功的企業(yè)，已經(jīng)證明了其在管理能力方面的優(yōu)勢(shì)，未來大概率保持領(lǐng)先。

  • 快遞企業(yè)繼續(xù)做大的瓶頸將出現(xiàn)在管理上。

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  • （文章為雙壹精編，來源興業(yè)證券）

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