二、業(yè)務量：中通居首，韻達加速

1. 年度業(yè)務量及增速：中通穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，百世名次上升

從下圖中，我們可以看到各公司的市場份額在18年均呈現(xiàn)不同程度的提升。18年中通快遞全年完成業(yè)務量居于首位，增速保持在較高水平，韻達上升至行業(yè)第二并與中通的差距持續(xù)縮小，百世以價換量保持了快速的增長，首次超越申通，業(yè)務量達到行業(yè)第四。其中，中通2018年業(yè)務量為85億件，比上年增量22.9億件，位列行業(yè)龍頭地位。百世2018年業(yè)務量為55億件，比上年增量17.3億件，位列名次上升。

2.季度業(yè)務量及增速：中通、韻達領先，申通圓通回升明顯，百世放慢

從此表中可以看出，根據(jù)18年的業(yè)務增速趨勢，2018年，中通、韻達四個季度業(yè)務量穩(wěn)定上升，呈領先趨勢；圓通、申通的業(yè)務量增速在上半年不及行業(yè)整體增速，但是在下半年保持了較高的業(yè)務增長，回升態(tài)勢明顯；而百世18年上半年保持了高速的業(yè)務增長，但是在下半年開始，已趨于放慢。

三、運營情況：資產變“重”，中通、韻達服務領先

1.區(qū)域增速比較：中西部明顯提升

• 申通華東與華南地區(qū)的營業(yè)收入占比最高，主要系2018年收購廣東中轉中心帶來明顯改善；

• 順豐營業(yè)收入的區(qū)域結構最為分散；韻達與圓通營業(yè)收入的區(qū)域結構差異較小；

• 各快遞企業(yè)中西部占比均明顯提升。

2.加盟商結構：韻達加盟商分散度較高

• 韻達加盟商分散度較高；

• 申通大加盟特點明顯，且2018年華南業(yè)務量高增長帶來大客戶占比進一步提升。

3.資產規(guī)模及增幅、新增攤銷折舊、潛在資本開銷

      主要快遞公司積極投入自動化設備和研發(fā)。研發(fā)費用抵扣比例提升，新會計準則單列研發(fā)費用后，預期研發(fā)費用將大幅提升。

      快遞企業(yè)在傳統(tǒng)資本開支項：土地和運輸工具均大力投入。

4.網絡強度比較：干線車輛、中轉中心

5.時效與服務品質：順豐擁有絕對優(yōu)勢，中通、韻達居通達系前列

     龍頭公司已經具備一定品質優(yōu)勢，同一口徑下，單票收入，順豐>>中通>韻達>申通>圓通>百世

     電商非常在意客戶滿意度，愿意為服務付出一定的溢價，通達系快遞收單價格的差異不超過1元

     郵政局滿意度和全程時效排名，菜鳥物流大數(shù)據(jù)分析及電商企業(yè)自身的ERP系統(tǒng)幫助其識別快遞企業(yè)服務品質的細小差異。

四、中轉成本分析

1.各快遞企業(yè)單件收入與成本分析

2.單件運輸、中轉等成本比較

• 可比口徑單件中轉成本，中通<韻達<圓通<百世；

• 運輸成本，中通<圓通<韻達<百世，操作成本，中通<韻達<圓通<百世；

• 圓通的網點中轉費是其特有的，主要是協(xié)調全網的補貼；

• 2018年全年中通的單件中轉成本降幅最大，達到13.1%；

• 上下半年來看，圓通下半年下降，韻達、中通下半年上升，這與圓通2017年 四季度旺季過多投入臨時產能，而今年提前計劃，臨時成本控制較好有關。

五、盈利分析

1.杜邦分析：通達系ROE水平較高

加盟使快遞企業(yè)ROE水平較高，順豐ROE相對較低；

中通杠桿率最低（貨幣資金較多），百世杠桿率最高；

中通、韻達凈利率較高是由于派費不計入收入和成本；

通達系中，中通自有土地、車輛較多，資產周轉率低于同行。

2.單件收入、單件凈利比較

還原后單件凈利潤：順豐>中通>申通>韻達>圓通

2018年順豐、韻達、申通的非經常損益較大，主要原因是順豐處置資產，韻達、申通出售豐巢股權。

2019年一季度，韻達單票收入高增長主要是今年收入增加派費口徑；申通單票收入增長與去年下半年轉運 中心大規(guī)模并表有關；圓通單票收入3.26元，圓通單 票收入下降與收入口徑調整有關。一季度整體來看， 通達系普遍保持較高增長，但價格表現(xiàn)說明行業(yè)競爭 仍激烈。

2018Q4到2019年Q1，韻達表現(xiàn)突出，單件凈利潤保持穩(wěn)定，其他企業(yè)下降。

六、大件快遞：前景較好的新細分

1.大件快遞領域：需求潛力空間大，規(guī)模效應相對較弱

通達系均重在1.3公斤以下，3公斤以上的貨物基本不接。

電商需求中，大家電、大家具占比提升的趨勢明顯，未來將成為驅動大件快遞高增長的動力。

業(yè)內預測大件快遞市場規(guī)模2500至3000億，未來幾年保持25到30%復合增速。

• 大件快遞網絡組織模式與快遞類似，但由于貨物的不規(guī)則、標準化程度低，在攬收、中轉、派件三個核心環(huán)節(jié)的自動化、智能化以及規(guī)模效應均明顯低于小件快遞。

• 由于規(guī)模效應較弱，所以行業(yè)集中度的提升相對較慢。優(yōu)秀企業(yè)中短期更多的是分享行業(yè)增長紅利。

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• 2.大件快遞領域：優(yōu)秀企業(yè)精修內功

  德邦2018 年切入了大件快遞這一新的細分市場，聚焦于 3kg-60kg 的市場，上至 60 公斤，包接 包送，免費上樓。憑借在大件物流領域多年積累的行業(yè)優(yōu)勢，獲得良好反響。

• 我們認為德邦在成本控制、內部管理上有一定優(yōu)勢，能夠最大程度的享受大件快遞增長紅利。

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• 七、直營快遞的產能利用率提升探討

  1.直營快遞產能利用率提升空間大

  直營快遞企業(yè)把時效和客戶體驗放在第一位，因此產能利用率相比電商快遞有提升空間；

• 若直營快遞開發(fā)低價產品將富裕產能利用起來，在不影響原有服務品質的情況下（不額外增加 成本、產能），能獲得較大利潤彈性。

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  • 直營快遞企業(yè)與加盟制快遞企業(yè)末端效能差距巨大。

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  • 2.龍頭企業(yè)的競爭力不僅僅在產能，也在“軟實力”

    2019年，行業(yè)最大的變化，來自于龍頭企業(yè)中通制定了更加激進的競爭策略（中通以往不主動挑起價格戰(zhàn)），意在利用自己的成本優(yōu) 勢，更快的獲取份額，這或將影響全行業(yè)的價格、利潤水平。目前，根據(jù)一線情況，中通年初以來已經采取了派費降0.15到0.2元的策略。

  • 雖然行業(yè)龍頭策略改為激進，但后面的企業(yè)均不認輸，都制定了非常高的業(yè)務量目標，因此我們判斷今年的競爭壓力仍然較大。

  • 快遞行業(yè)是同質化、技術和模式進步非常緩慢的行業(yè)，因此，本質上各家企業(yè)較難做出差異化，如果所有企業(yè)能力建設、管理水平一致的話，理論上各家的份額將會處在同一水平。

  • 過去幾年，優(yōu)秀的企業(yè)通過干線運輸線路優(yōu)化（增加自有車輛、減少跑冒滴漏）、轉運中心優(yōu)化（自有土地、轉運中心直營、自動化分 揀線）獲得的領先優(yōu)勢，是很容易被學習的，因此我們看到，過去一兩年，申通通過大量回購加盟商的中轉中心，圓通通過大量購買自 有干線車輛，業(yè)務量增速反彈，縮小了差距。

  • 但是，我們認為，龍頭企業(yè)核心競爭優(yōu)勢來自于管理能力、企業(yè)文化、創(chuàng)始人理念，這一點恰恰是最難量化，因此也是最難被學習的。 我們認為，過去幾年獲得成功的企業(yè)，已經證明了其在管理能力方面的優(yōu)勢，未來大概率保持領先。

  • 快遞企業(yè)繼續(xù)做大的瓶頸將出現(xiàn)在管理上。

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  • （文章為雙壹精編，來源興業(yè)證券）

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