您現(xiàn)在的位置: 首頁 > 資訊 > 行業(yè)資訊 > 正文

韻達股份：新龍頭，精細化管控鑄就成本和品質優(yōu)勢

時間：2019-08-24 15:05:41 點擊：次
來源：雙壹咨詢作者：

條評論打印收藏

導讀

快遞行業(yè)好賽道,，加盟制已進化?？爝f產品是物流領域標準化程度最高的服務產品，容易做大，且規(guī)模效應和網絡效應明顯,，容易形成壟斷，一旦形成壟斷,，很難被顛覆,。世界物流十強中快遞企業(yè)拔得頭籌。目前快遞行業(yè)加盟制已升華,，采取加盟制的龍頭企業(yè)一方面具備成本優(yōu)勢,，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方,。

韻達如何成為快遞業(yè)后來居上的黑馬,。1）轉折點從2013年開始：業(yè)務量僅第四、凈利潤僅1.4億,、凈資產僅5億元,、申訴率較高。2）改革：戰(zhàn)略上不做多元化,、聚焦電商快遞,；轉運中心和運輸網絡大調整,，幾乎推倒重建；作業(yè)流程再造,，將信息化植入每個環(huán)節(jié),；扁平化、網格化加盟商體系,；資本開支聚焦轉運中心設備和IT系統(tǒng),。3）成果顯著：業(yè)務量第二并繼續(xù)拉開差距；現(xiàn)金流充裕,、凈利潤通達系第二,；回報率最高，調整后ROE達到50%,；服務品質領先,。

行業(yè)競爭的三大核心判斷。判斷一：業(yè)務量絕對值比業(yè)務量增速重要,，因為快遞行業(yè)規(guī)模效應強,，量的增長和成本的下降形成共振。判斷二：重資產不是壁壘,，中國的快遞公司總資產中,，固定資產、無形資產占比不高,，且網絡布局日漸趨于完善,，重資產對網絡構筑重要但并非必須。判斷三：管理水平比科技水平重要,，因為快遞行業(yè)商業(yè)模式簡單,、傳統(tǒng)，技術更新較慢,，很難出現(xiàn)顛覆傳統(tǒng)模式的黑科技,。

領先者的壁壘很難打破。壁壘一：規(guī)模優(yōu)勢,、低單位利潤和資本實力,，規(guī)模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭,，因此資本實力是重要壁壘,，當前規(guī)模、成本和凈資產的排名基本匹配,。壁壘二：全鏈路流程管理的復雜性,。快遞全鏈路管理復雜度很高，這并不是一朝一夕可以建立起來,，由于快遞量增速較快,，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主,，據我們計算,，韻達的樞紐布局冗余度最低。壁壘三：龐大企業(yè)的組織管理能力,，創(chuàng)始人企業(yè)家精神,、內部治理結構和管理效率是長期積累的結果，韻達的信息化,、自動化和智能化投入強化了組織管理優(yōu)勢,。

行業(yè)空間和競爭格局演繹。中國電商在三四線城市,、農村開始爆發(fā)的情況下潛力仍然很大,，中西部地區(qū)人均快遞量遠遠落后于東部。我們假設2018-2025年7年社零商品總額復合增速為7%,，2025年30%的社零商品為網購,，假設電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件,，平均每年增加約120億件）,，折合未來7年網購的復合增速為14.7%。預計龍頭公司增速高于行業(yè)獲得份額的持續(xù)提升,。

報告正文

一,、快遞行業(yè)好賽道、加盟制已進化

快遞是個古老傳統(tǒng)的行業(yè),，從UPS誕生開始,，行業(yè)已發(fā)展近百年。過去百年海外快遞的發(fā)展史給我們的啟示是：這是物流行業(yè)中模式最好的細分領域,，誕生了多家超大市值公司,。

而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優(yōu)點之外,，還形成了自身在時效,、服務上的特有的優(yōu)勢。

1.1物流板塊中,，快遞容易成就巨無霸企業(yè)

中國貨運周轉量中,，公路占了絕大多數，以單票貨重來劃分公路運輸市場,，形成了以下金字塔,，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領域,，處于公路物流金字塔的頂端,。

全球物流企業(yè)10強，快遞企業(yè)占數席,。成熟市場上市快遞公司例如UPS,、FedEx和德國郵政市值已經很大。

快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產品是物流領域標準化程度最高的服務產品,，容易做大,，（2）規(guī)模效應和網絡效應明顯，容易形成壟斷,，一旦形成壟斷,，很難被顛覆。

1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業(yè)化分工的表現(xiàn)形式

中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務外包,。一單快遞從收件到派件,，總共經過三大部分：收件端加盟商，總部中轉和干線運輸,，派件端加盟商,。三個部分之間沒有股權關系，每單快遞從上環(huán)節(jié)到下一環(huán)節(jié)都需要向其支付運費,。實際上是一個社會化線下互聯(lián)網的模式來運送快遞,。

1.3 加盟制具有成本優(yōu)勢，快遞行業(yè)的加盟制已經升華

加盟制存在于各個行業(yè),，它有以下典型特征：（1）幾乎零成本的網絡擴張,，迅速擴大品牌影響力，（2）分散各類風險和規(guī)避外部成本,，（3）各加盟商獨立核算,，追求自身利益最大化帶來全網的最高效。

快遞行業(yè)進一步升華了加盟制：

（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”,，從快件的承攬,、運輸到分派都必須依托面單來實現(xiàn)；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色,，通過面單發(fā)行的絕對控制,，規(guī)制各個加盟商的行為。

（2）統(tǒng)一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度,，推行的統(tǒng)一流程和管理,。

（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度?？偛颗c加盟商的加盟合同一般是一年一簽,，簽訂合同后總部會對加盟商的日常運營進行定期考核,。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力,。

1.4 電商快遞價格下行,，但品質提升同樣優(yōu)異

近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業(yè)務量高增長，業(yè)務量高增長又通過規(guī)模效應帶動了成本和價格的下行,，但加盟制快遞申訴率不斷下降,，逼近直營快遞。

義烏是電商重鎮(zhèn),，這一地區(qū)出件量絕大多數是電商件,，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表,，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件,，而同期高端件、商務件的代表順豐的單價維持在23元附近,。

二,、韻達：后來居上的黑馬

韻達的轉折始于2013年，由于自身實力較弱,，不得不進行脫胎換骨的網絡重建和戰(zhàn)略聚焦,。網絡調整、流程再造,、加盟商扁平化和精準投資,，這讓韻達經歷了3年調整期后確立成本優(yōu)勢，隨后帶來份額,、利潤和凈資產規(guī)模的超越,，而目前階段韻達的壁壘已經構筑。

2.1,、市場份額從第五到第二

近年來韻達快遞業(yè)務量以穩(wěn)定的增速快速增長,，市場份額不斷超越，從2014年的行業(yè)第5提高到2018年的行業(yè)第2,。

2.2,、凈利潤升至加盟制第二

2015年韻達的扣非后凈利潤排名通達系第4，而從2017年開始,，韻達扣非后凈利潤位居通達系第2,。

2.3 凈資產累積速度遠超同行

韻達經營理念偏向輕資產，因此資產起點不高,，2013年是行業(yè)中凈資產最少的,。而韻達的凈資產積累很快，2018年的凈資產是2013年約20倍,。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達凈資產規(guī)模僅次于中通,。

韻達凈資產做大主要通過自身造血,，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元,，僅次于中通和順豐,，韻達對外融資的依賴度低于同行。

2.4 超越同行的持續(xù)高ROE

快遞公司賬面上現(xiàn)金及等價物較多,，我們把這塊剔除（但保留運營用現(xiàn)金）來比較實際ROE,。得益于精準的投資決策、較高的業(yè)務和收入增速以及良好的成本管控能力,，韻達調整后ROE始終保持行業(yè)領先水平,。持續(xù)高ROE帶來強大的內生造血能力。

2.5 經營質量強,，現(xiàn)金流好

分析龍頭快遞企業(yè)營運資金情況,，總體非常優(yōu)秀，這與快遞龍頭企業(yè)在上下游的地位相關,。應付+預收-應收-預付反應了企業(yè)對上下游的資金占用情況,，負數表示資金被上下游占用，正數表示占用上下游資金,。

韻達收益質量較高,，其中，應收賬款,、預付賬款余額較小,，反應韻達在上下游的墊資較少。應付賬款余額較大,，主要體現(xiàn)為對供應商（例如干線車隊）的一定賬期,，預收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預繳一定期限的保證金,。公司經營性凈現(xiàn)金流充裕,，大幅超過凈利潤。

2.6 服務品質提升明顯

從服務品質而言,，韻達提升也非常明顯,。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯,。2017年郵政局滿意度排名,，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率,，韻達排名第三,，僅次于順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一,。

單票收入高低反應客戶所要求的服務差異,，在同一口徑下,，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值,，百世為2019Q2數值,，韻達、圓通,、申通為2019年6月份公告數值,，以上數據都含派費）

三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革

3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革

2013年,，韻達在“三通一達”中凈資產規(guī)模最?。▋H5億元左右），凈利潤最少（扣非1.44億元）,。資產和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小,，造成公司的服務質量飽受質疑，2013年雙十一韻達大量爆倉,、客戶投訴較多,。面對來自戰(zhàn)投的業(yè)績對賭壓力，公司開始了網絡的推倒重建,。

3.2 戰(zhàn)略聚焦：專注快遞主業(yè)避免無謂投入

電商快遞的較低時效、低個性化服務特性決定了其適用成本領先的戰(zhàn)略,。韻達沒有做多元化擴展,，因此將自身在一個規(guī)模效應非常強的細分行業(yè)里積累的成本、規(guī)模優(yōu)勢最大化保留下來,。

2017年韻達才開始小規(guī)模開展快運業(yè)務,，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對于多元化業(yè)務,，韻達堅持“不當第一個吃螃蟹的人”,，避免了試錯成本。

3.3 頂層路由設計優(yōu)化：精簡轉運中心,，全鏈路流程再造

2013年的“窮困”,，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規(guī)模的網絡和流程再造：（1）對轉運中心和運輸路由進行了整合優(yōu)化,，轉運中心數量從2013年的80余個優(yōu)化調整至2015年的50余個,，干線運輸線路從2013年4,50余條調整至目前的3,900余條。（2）2013年開始創(chuàng)新加盟商直跑模式,，到2015年,，由加盟商直跑承擔的運輸量為3.24億件，占全部業(yè)務完成量的15.46%,，直接減少中轉費約5.75億元,。（3）所有操作流程細節(jié)重新梳理,，信息化大規(guī)模應用，精細化管理理念建立,，從點點滴滴節(jié)省成本（如,，讓承運商負責裝車卸車、最早采用按重量來計算運費）,。

經過3年調整,，公司路由設計和產能大幅提升，綜合成本下降明顯,，驅動了份額回升和利潤增長,，從2017年開始，韻達的成本和服務優(yōu)勢越來越明顯,，帶動公司市場份額不斷攀升,。上市前的調整，奠定了上市后韻達全鏈路管控的優(yōu)勢,。

隨機網絡模型可以代表快遞真實需求,，但考慮運輸成本，傳統(tǒng)郵政采用了多級中轉模式,，郵政的四級編碼代表了其層級體系,。而早期Fedex的單一軸輻射網絡模型兼顧了效率和成本但適用于航空運輸。中國的電商快遞企業(yè)在郵政路由體系上實施了優(yōu)化,，削減了層級,，普遍采用了二級軸輻射網絡模型。

2013年韻達調整轉運中心,，按照最簡化的二級軸輻射網絡模式進行布局,，調整后轉運中心數量近幾年基本維持穩(wěn)定，公司以同行最少的轉運中心數量支撐行業(yè)第二的業(yè)務量,，顯示公司頂層路由設計的前瞻性,。

一個快遞網絡當中轉中心產能利用率達到最大，路由設置最優(yōu)時,，線路數量理論上等于N(N-1)（N為中轉中心數量）,，韻達的運輸線路數量最接近理論上的理想值，證明韻達的網絡布局冗余度小,，實現(xiàn)了效率和成本最優(yōu)的平衡（55個轉運中心,，3900條線路，含直跑線路）,。韻達率先開發(fā)出直跑模式,，降低了中轉次數（理論上1件快遞需要中轉2次，韻達平均低于2次）,，但需要對加盟商的強大控制力,，公司2014年運行以來,，網絡平穩(wěn)度很高，證明其采用直跑模式的底氣

3.4 提高全網控制力：拆細加盟商+強化結算體系

2008年,，圓通等企業(yè)開始對轉運中心進行直營化,，采取的是直接現(xiàn)金收購加盟商股權（有時候收購方并不愿意）或者干脆另外成立新的直營轉運中心替代原轉運中心。在這過程中,，發(fā)生了總部和加盟商的激烈沖突,，付出了一定的代價。韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉中心,。而申通的中轉中心大規(guī)模直營化是2018年下半年開始的,。

從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商,。韻達大力推進網點公司網格化建設,，迅速調整網點規(guī)模，以30~300名員工規(guī)模為網點設置單位,，迅速吸收中等投資資本進入,。

2016年，韻達繼續(xù)拆細網絡,，又先于行業(yè)開展了去二網點化改革,，讓一級網點內的二級承包轉正為一級網點。網格化網點帶來的優(yōu)勢不僅是資本快進快出,，更重要的是細化了市場競爭,，提高了反應靈敏度，政策效果點對點直達,。針對新政策，總部決定下來后,，網點老板自己馬上執(zhí)行,。

因為網點的密度增大，使網點發(fā)貨形成了與大網點與眾不同的批次模式,，快速發(fā)貨,，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節(jié)點調節(jié)和規(guī)劃。韻達運營中心還規(guī)劃了首發(fā)點對點直發(fā),，次發(fā)為經停帶貨直發(fā),，頻次循環(huán)發(fā)車模式，很好的解了“空場等貨,，貨多加人”的高成本問題,。

為防止部分加盟商經營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬,，韻達強化了與加盟商的結算體系,。加盟商安裝總部統(tǒng)一的財務系統(tǒng),，提前支付預付款才能正常經營，任何補貼和罰款都通過財務系統(tǒng),。

3.5 精準投資：選擇最有效的資產,，自動化設備投入領先同行

快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設備,。土地由于攤銷年限長,、初始投入大、房屋建設周期長,，對成本的節(jié)約短期并不明顯,。快遞行業(yè)增長很快,，轉運中心產能需要不斷擴張,，早期拿地規(guī)模較小，反而制約了產能提升,。而早期,，通過租賃廠房，投放自動化設備,，能夠迅速擴大中轉產能,，降低人力成本，帶來極高的投資回報率,。

如圖表28,，韻達是自動化分揀設備投資力度最大快遞企業(yè)，而韻達轉運中心數量在同行中最低,，因此單個中心的自動化投資強度最大,。在2013年加大自動化設備投資后，韻達分揀成本快速降低,。韻達“將資產用在刀刃上”,，對于回報期較長的土地、房屋投入較少,，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多,，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利,。“輕”與“重”的拿捏得當體現(xiàn)了公司精準的投資運籌能力,。快遞是網絡化的,，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素,。

3.6 研發(fā)投入提升管理效能

韻達旨在打造以科技、IT能力為基礎的網絡，在研發(fā)方面近年來持續(xù)加大投入,，主要投向為分揀技術與自動化平臺,；2018年韻達研發(fā)費用達0.61億元，同比增長28.30%,。2018年公司定增的39.15億元,，投向轉運中心自動化升級項目和供應鏈智能信息化系統(tǒng)建設項目的合計金額達27.5億元，占比70.19%,。

3.7 成本,、規(guī)模和品質的正循環(huán)形成

明確了聚焦小件的大前提下，公司的網絡管控能力帶來成本不斷下降,、業(yè)務量不斷上升,、服務品質不斷優(yōu)化，進一步帶來份額擴張,、成本下降的正循環(huán),。

四、領先者的壁壘在哪

快遞巨頭形成的原因：行業(yè)競爭的三大核心判斷

判斷一：業(yè)務量絕對值比業(yè)務量增速重要

●原理：快遞行業(yè)規(guī)模效應強,，量的增長和成本的下降形成共振,。

?推論：龍頭公司馬太效應明顯。

?案例：排名落后的公司即便增速反彈,，但份額差距仍拉大,。

判斷二：重資產不是壁壘

●原理：中國的快遞公司總資產中，固定資產,、無形資產占比不高,，且網絡布局日漸趨于完善，重資產對網絡構筑重要但并非必須,。

?推論：短期集中投入資產（車,、自動化）并不能改變企業(yè)原有狀態(tài)，更重要的是資產如何跟操作流程很好的銜接,，即精細化管理能力,。

?案例：土地和房屋資產主要采用租賃模式的韻達同樣表現(xiàn)優(yōu)異。

判斷三：管理水平比科技水平重要

●原理：快遞行業(yè)商業(yè)模式非常簡單,、傳統(tǒng)，技術更新慢,，很難出現(xiàn)顛覆傳統(tǒng)模式的黑科技（例如無人機,，機器人送快遞）

?推論：在精細化管理上下功夫的公司比在科技上大投入的公司優(yōu)勢更明顯

?案例：大規(guī)模投入研發(fā)的物流公司，成本仍高居不下

4.1 壁壘一：規(guī)模優(yōu)勢,、低單位利潤和資本實力

低單位利潤,、規(guī)模優(yōu)勢本身就是壁壘，“價格戰(zhàn)”下,，資本實力也是壁壘,。在行業(yè)增速,、單件凈利潤逐步降低的過程中，規(guī)模,、成本,、產能就是很大的壁壘。即,，這么低的單件凈利潤,，只有在規(guī)模很大的情況下才能生存下來。新進入者和后來者很難追趕,。

行業(yè)價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭,，因此資本實力是重要壁壘，當前規(guī)模,、成本和凈資產的排名基本匹配,。

4.2 壁壘二：全鏈路流程管理的復雜性

快遞全鏈路管理復雜度很高，管理優(yōu)勢并不是一朝一夕可以建立起來,。

快遞全流程雖然只有攬,、轉、派三大環(huán)節(jié),，但是其中涉及的細節(jié),、節(jié)點、流程非常復雜,，需要在不斷的實踐中積累點點滴滴的管理經驗和智慧,。而簡單投入自動設備、買車是不大可能短期復制管理優(yōu)勢的

一張快遞網絡的形成和完善經歷以下幾個關鍵環(huán)節(jié)：

?根據人口,、出件量選擇要布局轉運中心的城市和轉運中心處理能力,。

?在城市附近結合自身能拿到的土地資源、交通便利性決定選址,。

?轉運中心的增設可降低運輸成本,，局部提升時效性，但增加運營成本,，需要權衡利弊,。

?監(jiān)控每兩個點之間的件量，達到一定程度能夠裝滿一輛車就開通這兩個點之間的運輸線路,。

?根據兩點之間業(yè)務量變化調整車輛密度,、班次、是否停開,。（貨量多增加班次,、增加對開線路甚至直跑，業(yè)務量下降減少班次直至停開班次）。

各快遞公司網絡布局的差異體現(xiàn)在：

?怎樣選址布局轉運中心,、怎樣判斷未來各區(qū)域量的增長以決定轉運中心的大小,。

?買地和租賃的權衡，早期買地,，規(guī)模太小形成約束,，土地和房屋的資本占用導致ROE比較低。

?線路的布局通盤考慮的能力,。有時候某個線路的浪費恰恰帶來全網的最優(yōu),。

舉例：

?北京到大連這條線，可能有時貨量不多,，有些公司為節(jié)省成本可能就會減少班次,，甚至停開線路，這會影響時效,，但有些公司可能從全網角度出發(fā),，讓北京到沈陽的車走一個延長線到大連，多一次?？?，但提高了車輛載運率及服務時效。

4.3 壁壘三：龐大企業(yè)的組織管理能力

快遞龍頭企業(yè)全網3千到4千個一級加盟商,，30萬多一線快遞員,、中心操作員工和車隊司機，近百個轉運中心,，數千條線路,，數萬條線路，每天數千萬件快遞在不停歇運轉,，幾乎沒有休息日,。就像煉鋼高爐，這么大的系統(tǒng)一旦開動很難停歇下來,，龐大系統(tǒng)的駕馭需要長期歷史積累,。反過來說，一旦形成管理體系,，后期大規(guī)模改動非常困難,。

2018年年報顯示韻達股份報表口徑員工數為8723人，韻達的高管人數相對精簡,，管理層分工明確,，執(zhí)行力較強，管理費用不高,，家族企業(yè)特征不明顯。在同行中偏低，韻達在保留管理人員,、IT人員以及部分中轉中心操作人員外,，大量采用了勞務派遣和業(yè)務外包的模式，降低了總部員工成本,。

韻達致力于以科技和IT能力強化網絡管控能力,。韻達持續(xù)進行信息化、自動化,、智能化等核心資源投入,，早在2013年網絡調整時就開始在各個環(huán)節(jié)流程利用信息化積累數據。由于快遞量增速較快,，當前路由網絡設置仍以人工經驗判斷為主,，計算機還無法進行精確的智能決策。但通過信息化和數字化,，韻達積累了更多的歷史運營數據,，管理層基于這些數據進行優(yōu)化決。

五,、行業(yè)空間和競爭格局演繹

5.1 國內電商保持高增長,，拼多多等新型電商平臺崛起

電商下半場，中西部,、三四線城市,、農村地區(qū)的電商紅利剛剛開始。通過渠道下城,，拼多多的高增長成為快遞增長的新動力,，未來預計將持續(xù)拉動行業(yè)高增長。

5.2 電商需求仍有很大潛力,，中西部提供了行業(yè)繼續(xù)成長的空間

兩快遞需求端以電商為主,，而中國電商在中西部、三四線城市,、農村需求的爆發(fā)下,，潛力仍然很大。

2018年,，一線城市人均快遞量已經遠超美國,，而中西部地區(qū)快遞業(yè)務量雖然快速增長，但人均量距離東部差距明顯,，未來空間值得期待

5.3 快遞行業(yè)：空間和增速測算

將社會消費品零售總額按品類進行分拆,，我們認為除去汽車、石油等短期難以電商化,，或即使電商化也無法被快遞運輸的消費品,，剩下的產品占比則為電商滲透率的理論上限,，即50%以上。

假設2018-2025年7年社零商品總額復合增速為7%,，2025年30%的社零商品為網購,，由此計算，2025年網購商品金額為18.35萬億元,，較2018年增長161%,，假設電商客單價不變，相應的2025年中國快遞包裹數將為1323億件（2018年506億件,，平均每年增加120余億件）,，折合未來7年網購的復合增速為14.7%。龍頭公司份額提升將帶來明顯高于行業(yè)的復合增長率,。

5.4 價格戰(zhàn)仍在持續(xù),，但幅度可控

快遞公司的定價基本上是成本加成，過去幾年韻達的單件收入降低絕大多數來源于單件成本降低,，未來隨著轉運中心改建,、操作時間延長，單件成本仍有下降空間,。而快遞公司的成本結構中固定成本占比低,，現(xiàn)金保本點僅率低于盈虧平衡點，按照可變成本成本加成定價原則,，我們預判,，在行業(yè)集中度大幅提升之前，每年的價格下行以單位成本下行和部分企業(yè)的利潤空間為限,。

而龍頭公司之間,，單件成本差異和利潤差異存在，2018年百世集團單件快遞毛利僅0.14元,，因此價格戰(zhàn)是有底線的,。

5.5 快遞行業(yè)極簡模型測算行業(yè)和龍頭空間

我們假設2025年行業(yè)業(yè)務量為1323億件，未來6年復合增長13.2%,，韻達市場份額較2019年提升10個百分點至26%,，6年復合增長23%。假定2020年單件利潤企穩(wěn)后逐步回升,，至2025年回升至0.34元/件,。由此，我們得出韻達2025年凈利潤將達到117億元,，未來6年復合增長26.3%,。

六、戰(zhàn)略對策

6.1 展望未來,，新龍頭有望進入越做越輕松的勢能

我們認為,，過去幾年躍升為行業(yè)規(guī)模第二的韻達,，證明了其精細化管控的成效，當前具備了規(guī)模,、成本和資本實力等方面的領先優(yōu)勢,。龍頭公司在形成“成本降低—份額提升—進一步攤低成本”的正循環(huán)之外還具備了服務品質優(yōu)勢，以至于擁有更高的單價,、利潤率以及資本形成速度，其優(yōu)勢很難被追趕,。

6.2 財報分析：韻達單件凈利跌幅收窄

2018年順豐,、韻達、申通的非經常損益較大,，主要原因是順豐處置資產,，韻達、申通出售豐巢股權,。2019年一季度,，韻達單票收入高增長主要是今年收入增加派費口徑；申通單票收入增長與去年下半年轉運中心大規(guī)模并表有關,；圓通單票收入3.26元,，圓通單票收入下降與收入口徑調整有關。一季度整體來看,，通達系普遍保持較高增長,，但價格表現(xiàn)說明行業(yè)競爭仍激烈。2018Q4到2019年Q1,，韻達表現(xiàn)突出,，單件凈利潤保持相對穩(wěn)定，其他企業(yè)出現(xiàn)不同程度下降,。